论公司并购中的小股东权利保护
一、问题的提出
随着中国市场经济体制的建立与完善、依法治国方略的提出、世界贸易组织的加入以及公司法与证券法的联动修改,中国已经成为第二大世界经济体。国内外资本在中国日趋活跃,公司购并活动方兴未艾。公司并购有助于提高公司资本的运营效率,实现公司资源的合理流动与优化配置,避免公司资源的不必要浪费。资本市场愈发达,公司并购活动愈趋活络。
由于公司购并的特殊决策机制决定了,公司购并活动往往体现控制股东和管理层的利益关切,但未必体现小股东的利益诉求和心理感受。因此,如何确保公司购并活动的公平公正合理,充分维护小股东的合法权益,就成了公司法领域中一个重要的研究课题。本文拟就上市公司控制权交易、公司合并分立中的公司内部决策程序、董事的诚信义务和小股东的退股权等问题展开讨论。
二、上市公司控制权收购过程中小股东权利的保护
(一)控制权收购的概念与类型
控制权收购又称公司收购,是指一家公司以有偿方式取得另外一家公司股权,进而获得目标公司控制权和控制地位的法律行为。所谓控制权,是指股东依法对公司股东会、董事会决策发挥主导性影响力的法律地位或资格。根据《上市公司收购管理办法》(以下简称“《办法》”)第84条之规定,收购公司具备下列情形之一均被视为拥有上市公司控制权:投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响;中国证监会认定的其他情形。
控制权收购是资本市场中较为常见的公司并购重组方式。在市场力量的驱使下,收购公司通过大量收购目标公司的股权,依法获得对目标公司的控制权,进而通过控制权的行使整合收购公司与目标公司之间的资源,消除散兵游勇的无序竞争以及两败俱伤的恶性竞争,作大作强公司集团。资源整合的主体既包括收购公司与目标公司,也包括以收购公司与目标公司为核心成员的势力更大、范围更广的公司家族。资源整合的内容既包括公司集团的发展战略、知识产权战略、成员公司的角色定位,也包括公司集团内部的关联交易和高级管理人员的流动。
以收购的股权对象为准,控制权收购分为有限责任公司的控制权收购与股份有限公司的控制权收购。其中,股份有限公司的控制权收购又可分为上市公司的控制权收购与非上市公司的控制权收购。
以收购方收购要约的送达对象是否特定为准,控制权收购可以分为公开要约收购与特定要约收购。实践中通常所说的“要约收购”乃指受要约方不特定的控制权收购,通常所说的“协议收购”乃指受要约方特定的控制权收购。《证券法》第85条也规定,投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。
以控制权收购是否获得目标公司董事会的支持为准,控制权收购分为友好收购与敌意收购。其中,友好收购是指获得目标公司董事会支持的控制权收购,敌意收购是指获得目标公司董事会反对和抵制的控制权收购。虽然控制权收购标的指向目标公司的股权,而股权出售与否的决策主体是目标公司股东而非目标公司管理层,但目标公司管理层可通过引导、建议、暗示甚至反收购防御措施等手段对股权收购的进程和命运握有重要话语权与影响力。在友好收购的情况下,目标公司董事会之所以选择与收购公司合作,往往是由于目标公司董事会成员在收购行为完成之后仍能稳操公司经营权,其既得利益不因新股东的加盟而丧失。而在敌意收购的情况下,目标公司董事会的经营权和既得利益由于得不到收购公司的支持与保护,往往会顽强抵抗敌意收购,进而增加收购公司取得目标公司控制权的难度。当然,目标公司的广大股东并不当然因目标公司董事会的好恶而亦步亦趋。
在上市公司收购过程中,虽然作为控制权出售方的控制股东、作为控制权买方的未来控制股东、作为控制权载体的公司高管之间也存在利益冲突和利益博弈,但他们都有可能滥用各自的优势地位损害小股东利益。换言之,侵害小股东利益的主体是多元化的。相应的,保护小股东的措施也应是多元的。
加强小股东权利保护是上市公司收购制度的宗旨之一。虽然上市公司收购在理论上应当有利于增进目标公司小股东的福祉,但在实践中上市公司收购的相关当事人(收购人、目标公司控制股东与高管人员)有可能损害目标公司小股东的利益。因此,国家和社会应当充分保护目标公司小股东在上市公司收购过程中的知情权(以信息披露制度为保障)、公平交易权、股份买取请求权、股份出让自由权、表决权(包括反收购措施的决策参与权)以及相应的诉权(含直接诉权与股东代表诉讼提起权)。这就需要强化收购人、目标公司的控制股东、实际控制人、董事会和经营层的诚信义务。
(二)应当确认控制股东对小股东的诚信义务
凡是有权力的地方,就有权力滥用和腐败的可能性。因此,无论是政治权力,还是经济权力包括资本权力都应慎独自律。控制股东侵害执行股东权益的行为的本质是滥用其控制权。为强化小股东的权益保护、约束控制股东的滥权行为,确认控制股东对上市公司及其小股东的诚信义务既有伦理意义,也有法治意义。
遗憾的是,我国1993年《公司法》并未确认控制股东的诚信义务。中国证监会1997年12月16日发布的《上市公司治理准则》虽未确立控股股东的诚信义务,但在第40条要求,“公司的控股股东在行使表决权时,不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定”。可见,中国证监会往控股股东诚信义务的方向迈出了一小步。现在回过头来看,立法者和监管者当时之所以如此保守谨慎,乃源于对公司自治和市场自律的过于轻信。
但控股股东频频滥用控制权的行为最终迫使中国证监会通过履行行政指导职责,在一系列部门规章与指引性文件中确立了控制股东负有诚信义务的概念。例如,中国证监会与国家经贸委于2002年1月9日联合发布的《上市公司治理准则》第19条就明确指出,“控股股东对上市公司及其他股东负有诚信义务。控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利,控股股东不得利用资产重组等方式损害上市公司和其他股东的合法权益,不得利用其特殊地位谋取额外的利益”。
接着,中国证监会在其2004年12月7日发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第5条第1项更加明确规定:“上市公司控股股东及实际控制人对上市公司和社会公众股股东负有诚信义务。控股股东及实际控制人不得违规占用上市公司资金,不得违规为关联方提供担保,不得利用关联交易、利润分配、资产重组、对外投资等方式损害上市公司和社会公众股股东的合法权益。控股股东或实际控制人利用其控制地位,对上市公司和社会公众股股东利益造成损害的,将依法追究其责任”。
2006年修订的《上市公司章程指引》第39条再次重申:“公司控股股东及实际控制人对公司和公司社会公众股股东负有诚信义务。控股股东应严格依法行使出资人的权利,控股股东不得利用利润分配、资产重组、对外投资、资金占用、借款担保等方式损害公司和社会公众股股东的合法权益,不得利用其控制地位损害公司和社会公众股股东的利益”。
2005年新《公司法》第20条第1款从正面禁止控股股东滥用股东权利:“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”该条第2款从反面规定了违反第1款的民事责任:“公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的,应当依法承担赔偿责任。”从字面看,《公司法》第20条仅采用禁止性规范为控制股东的行为划定边界,并未直截了当地使用“诚信义务”四字。因此,该条可以解释为禁止权利滥用条款,倘若解释为“诚信义务”条款,似乎有些“犹抱琵琶半遮面”。鉴于证券监管机构与社会公众对控股股东的诚信义务的认识已经根深蒂固,笔者建议,在《公司法》第20条明文确定控制股东的诚信义务。
控制权看似控制股东的私人财产,与非控制股东、小股东无涉,其实不然。控制股东的控制权直指目标公司的利益和资源,而小股东的利益也指向目标公司。问题在于,小股东的财产利益与公司利益同舟共济,但苦于缺乏控制公司的途径和手段;而控制股东则可运用手中的控制权,不仅可以从子公司充分享受作为股东的权利尤其是投资回报,而且可以攫取股东身份之外的不当利益。因此,在控制股东出售控制权时,应当确保小股东不受到不法侵害。有鉴于此,我国《办法》第7条第 1款禁止控股股东或者实际控制人滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。
首先,控制股东在出让控制权时应当依法了结其对目标公司及其小股东的债权债务关系。《办法》第7条第2款就明确规定,被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的,上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前,应当主动消除损害;未能消除损害的,应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排,对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排,并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。一定要预防控股股东在控制权移转时掏空上市公司资产。根据《办法》第53条第2款,控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债,未解除公司为其负债提供的担保,或者存在损害公司利益的其他情形的,被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露,并采取有效措施维护公司利益(包括但不限于民事诉讼)。笔者认为,在控制股东未了结对目标公司及其小股东的债务之前不得出让股权。即使出让了股权,对控制权出让方享有债权的目标公司及其小股东对控制权的出让财产享有优先受偿权。对于此项优先受偿权,立法者应当作出规定。
其次,控股股东在通过协议方式出让其控制权时,有义务寻求对目标公司及其小股东具有责任感、能够履行诚信义务的潜在股东。《办法》第53条第1款要求上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的,应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查,并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。该条款的制度设计主旨在于保护目标公司及其小股东,而非仅仅在于保护控制权的出让方。
至于目标公司的小股东可否与控制权的出让方一起分享控制权的出让对价,《证券法》和《办法》并未规定。从实践中看,大多数公众投资者从公司收购活动中可以享受到的直接利益是看到目标公司的股价飙升,进而有机会以高价出售股票。
(三)控制权收购方作为潜在的控制股东亦对小股东负有诚信义务
控制权收购人与目标公司的小股东之间存在潜在利益冲突。虽然控制权直指目标公司,目标公司也是股东与非股东利益相关者的动态博弈共同体,但严格说来目标公司并非公司收购活动中的买卖主体,因而缺乏缔约方固有的契约自由保护机制。又由于股东利益与非股东利益相关者并非铁板一块,股东内部又存在着控制股东与非控制股东之间的利益冲突,目标公司很难在公司收购中理性、公允地反映股东与非股东利益相关者的利益诉求与心理感受。倘若收购人收购成功后不能慎独自律,则目标公司有可能陷入任人宰割的境地。一些收购人一旦取得目标公司控制权,就把目标公司确定为公司集团战略中的一粒棋子,并把目标公司的资产和商业机会无偿划拨给母公司或其他关联公司。目标公司的小股东除了用脚投票之外,只能遭受无妄之灾。
在上市公司收购实践中,控制权收购人“空手套白狼”的现象较为突出,无实力和无信用的控制权收购人也纷纷卷入公司控制权收购大军。为预防控制权收购人损害目标公司小股东利益,阻止失信败德之徒滥用控制权、掠夺目标公司及其利益相关者的合法财富,《办法》第6条第2款明文禁止下列投资者收购上市公司:1.收购人负有数额较大债务,到期未清偿,且处于持续状态;2.收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为;3.收购人最近3年有严重的证券市场失信行为;4.收购人为自然人的,存在《公司法》第147条规定情形;5.法律、行政法规规定以及证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。虽然《公司法》第147条针对担任公司董事、监事、高级管理人员的消极主体资格而设计,但自然人收购上市公司后享有上市公司控制权。为激浊扬清,提高上市公司收购主体的诚信度,《办法》禁止担任公司董事、监事、高级管理人员的人员收购上市公司。
在控制权交易过程中,预防控制权收购人道德风险的核心技术手段是强化收购人的信息披露义务,维护目标公司小股东的知情权。为便于广大投资者及时掌握控制权收购方的背景信息,《证券法》第86条第1款规定了持股比例达到法定门槛的较大股东的信息披露义务。收购公司通过证券交易所的证券交易持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有1个上市公司已发行的股份达到5%时,应当在该事实发生之日起3日内,向中国证监会、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司,并予公告;在上述期限内,不得再行买卖该上市公司的股票。书面报告和公告的内容包括:持股人的名称、住所;持有的股票的名称、数额;持股达到法定比例的日期。为便于广大投资者及时跟踪控制权收购方的持股变化信息,《证券法》第86条第2款规定了要求收购公司持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有1 个上市公司已发行的股份达到5%后,其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%,应当进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内,不得再行买卖该上市公司的股票。书面报告和公告的内容包括:持股人的名称、住所;持有的股票的名称、数额;持股增减变化达到法定比例的日期。
为确保目标公司的全体股东都有机会向收购公司出售自己的股权,《证券法》第88条建立了强制要约制度。持有或与他人共同持有目标公司已发行股份达到 30%、而且准备继续收购该公司股份的收购公司向该目标公司所有股东发出收购该公司全部或部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定,目标公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的,收购人按比例进行收购。收购要约对收购公司具有法律拘束力。在收购要约确定的承诺期限内,收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的,必须事先向中国证监会及证券交易所提出报告,经批准后,予以公告(《证券法》第91条)。根据股东平等原则,收购要约提出的各项收购条件,适用于目标公司的所有股东(《证券法》第92条)。为了保护目标公司股东的投资预期,预防收购公司的道德风险,采取要约收购方式的收购公司在收购期限内不得卖出目标公司的股票,也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入目标公司的股票(《证券法》第93条)。
倘若控制权收购期限届满,目标公司股权分布不符合上市条件,该上市公司的股票应由证券交易所依法终止上市交易,以落实上市公司的股权分散化和公众化要求。至于仍持有该公司股票的其他股东有权向收购人以收购要约的同等条件出售股票,收购人应当收购,以保护未能在前一阶段出售股权的股东得以抽身而去,取回投资。倘若目标公司的股权结构由于控制权收购而发生巨大变化,致使目标公司不再具备股份有限公司的条件,该公司应依法变更企业形式。倘若股份有限公司股东由于控制权收购而缩减为1人,则该公司应当变更为1人有限责任公司。控制权收购往往是公司合并的前奏。倘若收购行为完成后,收购公司又与目标公司合并、并将该公司解散,则被解散公司的原有股票应由收购公司依法更换(《证券法》第99条)。如此以来,被解散公司的股东就转变为收购公司或者新设公司的股东。
为预防收购公司短期逐利的机会主义行为,在上市公司收购中,收购人持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后的12个月内不得转让(《证券法》第98条)。
三、小股东参与公司合并决策程序的权利保护
(一)公司合并类型
公司合并指两家以上的公司不经过清算程序,直接合并成为一家公司的法律行为。公司合并的主要动因包括但不限于:1.取得规模经济效益,扩大市场占有率,增强公司竞争力,提升公司的社会形象和知名度;2.利用公司合并机会,将劣势公司的亏损充抵强势公司的营利,以实现节税目的;3.避免公司在激烈的市场竞争中被淘汰出局等。当然,具体到公司合并中的一方当事人而言,动机会有所不同。对于强者公司来说,公司合并旨在愈并愈强;而对于弱者公司而言,公司合并则可躲过破产一劫。在经济全球化的时代,一些民族企业为与跨国公司抗衡,也会选择公司合并。
以合并前后公司的组织形态变化为准,公司合并分为吸收合并(Merger)与新设合并(Consolidation)。以合并各方公司的组织形式是否相同为准,公司合并可以分为同类公司合并与不同类公司合并。
(二)简易兼并的特别程序
公司兼并以其是否需要获得各方公司股东会同意为准,可以区分为普通公司兼并与简易兼并。所谓普通公司兼并,是指履行股东会决议程序的公司兼并。而简易兼并指仅需履行董事会决议程序的公司兼并。我国《公司法》并未确认简易兼并制度。《美国模范商事公司法》及受其影响下的立法例(包括我国台湾地区《企业并购法》第19条)确认简易兼并。简易兼并仅适用于对子公司持有90%以上有表决权股份的控制公司兼并其子公司的情形而言。鉴于母公司已经保持对其子公司的高度控制力和影响力,公司兼并只不过将此种借助股权纽带的间接高度控制关系转化为法人资格内部的直接高度控制关系而已;又鉴于母公司已经拥有子公司股东会上90%以上的表决权,即使履行股东会决议程序,子公司的反对派小股东也无力推翻股东会决议,立法者遂决定分别以母子公司的董事会决议程序取代母公司(兼并公司)与子公司(被兼并公司)各自本应履行的股东会决议程序,以提高公司兼并效率。但立法者对公司合并中反对股东的退股权以及债权人保护程序的规定依然适用于简易兼并的情况。可见,简易兼并制度只是简化了公司内部的决策程序而已,而不能忽略对子公司反对股东和债权人的权利保护条款。我国《公司法》尚不允许简易兼并程序。
(三)小股东有权积极参与股东大会决议,并作出公司合并的特别决议
董事会起草的公司合并协议草案并非已经成立和生效的合同。只有当合并各方公司的股东会分别作出同意合并的特别决议后,公司才能依法成立。
股东会有权对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议(《公司法》第38条第1款第9项)。但是,在股东会作出决策之前,董事会负责拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散及变更公司形式的方案(《上市公司章程指引》第107条第7项)。鉴于公司合并对公司及其股东来说关系重大,公司合并属于资本绝对多数决事项、而非资本简单多数决事项,公司合并决议属特别决议,而非普通决议。因此,股东会作出公司合并的决议时,必须经代表 2/3以上有限责任公司表决权的股东通过(《公司法》第44条第2款),或者必须经出席会议的股东所持股份有限公司表决权的2/3以上通过(《公司法》第 104条第2款)。倘若公司发行了不同类别的股份,那么公司合并决议还需得到各类股份股东以绝对资本多数决规则表示同意。