国有大中型企业债务重组方式应该多样化

　　一、债转股的含义、目的与宗旨

　　债转股即债权转股权的简称。谓债权人以其对债务人之债权为标的，而抵作出资之股本的具有商业性的法律行为。也就是指债权人将其对债务人所享有的合法债权依法转变为对债务人的投资，增加债务人注册资本金的行为。

　　我国现阶段的债转股，“是国家组建金融资产管理公司，通过金融资产管理公司向银行以帐面价格购买企业债权，并转为企业股权，以股东身份入主企业，催化企业制度创新，提高其盈利性和成长性，最后由金融资产管理公司变现股权完成使命。”从法律意义上说，债权转股权包括债权的消灭和股权的产生两个法律关系，金融资产管理公司成了债转股的法律中介。

　　作为一项重大经济政策的债转股，其现阶段的主要目的是解决银行不良资产、优化企业资产负债的结构、帮助国有企业解困。其深远的目标应该是借此促进国有企业转换经营机制，建设国家投资的社会主义资本公司。之所以这么说，是因为由各级政府及其部门充当国有股的权益责任人，不利于切断政企间的行政链，不利于企业经营机制的转换。而国有股没有具体的权益责任人，或者没有以严格约束力的方式把国有产权委托给公司法人，则公司资本难以真正表现为资本，利益失衡和行为不当则在所难免。因此，必须在作为最终所有者的国家和作为法人财产实体的企业之间建立起新的关系链，即国有资本权益责任键。此唯一方面保障国有制利益，另一方面为转换企业经营机制和建设国家投资的社会主义资本公司创造重要条件，其意义当然远大于商业性债转股。

　　二、“阶段性持股人”的法律地位及其发展展望

　　就债权消灭而言，债转股是通过金融资产管理公司向国有银行以帐面价格购买企业债权，将之转为企业股权来实现的。然而，我国现阶段所组建的金融资产管理公司却不同于资产经营公司和一般的控股公司，它不以经营公司为最终目标，仅仅是一种过渡性质的中介机构。因此，它的法律地位只能是“阶段性持股人”。将来，它还是要通过出售、重新组合、证券化等等各种手段退出所持有的这些股权，释放债务风险，以实现产权重组的阶段性任务。

　　之所以需要“阶段性持股人”，因为我国《商业银行法》第43条第2款对商业银行向非银行金融机构和企业直接投资作了限制性规定。为了不违背这一法律限制，更为重要的是为了帮助部分大型国有企业解困、促进其转换经营机制，国务院才借鉴国际上通行作法，批准成立四大金融资产管理公司。由此四大金融资产管理公司受让银行债权，成为公司、企业的债权人;进入债转股通道，成为公司、企业持股人。

　　就持有股权而言，我国现阶段的金融资产管理公司不同于资产经营公司和一般的控股公司，它不以经营公司为最终目标，而是以出售资产、回收资金和奉行全面收缩方针为其运作宗旨，它持有股份也仅仅是利用这种手段参与企业重组、资产重组，最终将其所持股份转让出去，释放债务风险，实现产权重组。准确把握金融资产管理公司的这一法律地位及其任务，是搞好眼下政策性债权转股权工作的一个前提。

　　尽管债转股现阶段的主要目的是解决银行不良资产、帮助国有企业解困，但其深远的目标却是借此促进国有企业管理重组，转换经营机制，建立现代企业制度。因此，我们认为，把金融资产管理公司仅仅作为过渡性质的“阶段性持股人”是远远不够的，这样的定位将无法最终完成债转股的既定目标。我们之所以有此看法，因为现阶段我国的资本市场还不发育，国有股、法人股的流通问题还没有得到解决，因而金融资产管理公司巨额股权的退出需求客观上将一时难以完成;缺少足够的金融工具和金融产品来保证金融资产管理公司的股权套现交易。现阶段的国情从另一个角度向我们提出，从现在就应该有把金融资产管理公司逐步建设成为国家投资或多方投资的社会主义资产经营公司之意识。

　　三、入选债转股企业的条件

　　按中央文件的要求，应选择那些有良好发展前景、且具有进行股份制改造可能性的企业为实施对象。具体地说，人选企业应符合下述条件：一是国有大中型骨干工业企业;二是因缺乏国拨资本金、汇率变动、改建扩建而导致负债水平过高，形成亏损，可以通过债转股和优化资产负债结构转亏为盈的企业;三是产品有市场，有销路，有进一步发展潜力的企业;四是工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求的企业;五是管理水平较高、转换经营机制的方案符合现代企业制度要求的企业等。

　　与之相适应，必须认真考虑如何建立国家公正的监督机制，应及时以法规、规章的形式规范申报程序，做好债转股企业甄别，防止“包装债转股”。

　　四、债转脸的转换比例或价格

　　债转股的转换比例或价格，是债转股交易中一个最基本、最重要的商业性法律问题。其可定义为债权金额与被转换的注册资本额之间的比值。公式表示为：R=A/B(R为债转股的转换比例或价格，A为债权金额，B为被转换并增加的注册资本额)。在不考虑其他因素的情况下，R值与债务人的净资产值成反比例关系：债务人净资产值越大，R值越小;反之，债务人净资产值越小，R值越大。

　　迄今为止，国家尚无直接涉及债转股定价的法律法规，只有一些间接的、原则性的规定：主要包括“注册资本实收制”的规定以及保护国有资产安全、防止国有资产流失等原则性规定。依据《公司法》的“注册资本实收制”，以及1994年国家国有资产管理局、体改委颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，国有企业通过改组组建股份有限公司时，国有资产的折股比例不得低于65%。据此，国有资产债转股的R值区间应为[1，1.54]。也就是说，债转股的转换比例不能全由当事人自由协商，这种“意思自治”应符合《公司法》、《股份有限公司国有股权管理暂行办法》及有关规章的原则性规定，否则，就有可能产生国有资产不必要流失之现象。

　　然而，实践中，如果一味坚持这一区间，金融资产管理公司的巨额股权是无法变现和退出的。这是因为，眼下债转股中银行剥离出去的、金融资产管理公司收购的资产多数为几乎不能收回或无法变现的完全不良资产。银行因债务人的资信状况将其拥有的债权资产分为三类：(1)良性资产;(2)完全不良资产;(3)边缘性不良资产(介于良性资产与完全不良资产之间)。债转股的范围应该是企业欠银行债中的边线性不良资产。然据不完全调查统计，眼下债转股中银行剥离出去的、金融资产管理公司收购的不良资产多数为几乎不能收回或无法变现的完全不良资产，边缘性不良资产只是少量的。这样，若坚持帐面价值收购，强调国有资产债转股的R值区间应为[1，1.54]，则金融资产管理公司所持有的巨额股权是很难变现和退出的，不仅显失公平，且在实践中也行不通。

　　不良债权的价值或价格是由债权的卖方供给价值和买方需求价值共同决定的。只有当两者一致时，不良债权的市场价值或价格才会被买卖双方所接受。有鉴于此，对债转股工作中所剥离出的完全不良资产，我们认为，在不良债权的价值和债转股的转换比例问题上，更应充分注意尊重市场经济规律。

　　五、债转股只是一种选择，国有大中型企业债务重组方式应该多样化

　　尽管有条件地将部分国有企业的银行债务转换为资产管理公司的股权，是当前和今后一段时期降低国有企业负债率、减轻债务负担的重要政策，但是债转股只是当前商业银行的无奈选择。政策性债转股最终是要达到减少银行不良资产，优化企业资产负债的结构，支持国有大中型企业发展的目标。但事实上，转换过程中却是以牺牲银行债权人的相当利益为代价的，结果则不可控制。

　　政策性债转股之所以实施的主要原因是企业信用发生了严重的危机。如前所述，许多国有企业因多种原因背负着历史遗留的沉重债务，其生存、改革和发展需要充足的资金.然而，传统的向银行借贷的融资方式，由于前面述及的国有银行系统的改革和国企自身的管理问题而陷入困境。因此，国家才不得已选择了组建金融资产管理公司——“阶段性持股人”这一办法，作为帮助国有企业解困的一种战略措施。从这一意义上说，它并非是唯一的选择，应慎重采用。

　　人们通常认为股权融资是最佳方式，原因是作为投机证券的股份只需付息不必还本，是自己的资本。其实在股市暴涨之际，风险亦与之共生。西方发达国家股权融资在公司筹资中所占的百分比例是很小的。曾任美国金融学会主席的耶鲁大学Stephen　Ross教授从经济学层面考察认为：一个公司过多地采用股票融资，对投资者是一个信号，说明公司前景可能不佳，所以选择风险共担、只需付息、无需还本的股票筹资方式;相反，一个公司老求助于债券和银行贷款，是对投资者的一个好信号，说明该公司前景可能真的不错，所以才用此既需还本又需付息的筹资手段。在国际企业融资结构中，自80年代中期以来，债权融资已成为发达国家企业融资的主要手段。

　　就我国的实际情况看，也应如此。在我国现阶段，股票融资的实际成本非常低，因为股票无需还本。然而，这只是目前的状况，从长远来看，企业单靠股市融资，渠道太单一，易积风险，再融资的可能性也会受到限制。另外，过快增长的股本会过分稀释每股的盈利，增加企业的税负，进而抑制或拉低公司股价。股东如果既得不到满意的股息回报，又得不到股价上升所带来的盈利，其今后进一步投资该公司的信心必然大受打击，因此，盲目发股是一种短视行为，对企业形象和未来增发新股会产生不利影响。从健全公司治理结构来说，债权融资比股权融资具有更积极的激励机制和更少的道德风险;从融资成本来说，债权融资的综合成本更低。

　　政策性债转股实施后，银行的债权会转到资信较好的企业，但债权或股权潜在的风险并没有减少，其原因是多重的。如企业经营的风险、企业重组整合的风险、企业制度的风险，等等，关键是企业制度风险。中国企业改革已进行了15年，但真正建立了现代公司法人治理结构的企业数量还相当有限。缺少规范的公司法人治理结构的微观制度基础，既是银行不良债权产生的原因之一，又是企业债务重组后银行债权或股权面临的最大风险因素。

　　当前情况下，债权转为股权后面临的风险更大。因为规范化的公司制改革一直步履维艰，现代公司法人治理结构不可能在相对短的时间内普遍建立起来;还有 “道德风险”需要防范。如同假破产、假股份制改造一样，也有人把债转股看作是“最后的免费晚餐”，都想挤到“餐桌”上，一哄而上进行寻租。在此情况下，债务重组企业所有的资产、财务、经营等方面内容的真实性和合理性是很有疑虑的。债权转股权的过程中银行为减少不良资产也会积极参与寻租的。

　　企业进行债务重组，减轻债务负担，实质上是债务合约的重新安排。由于企业状况和债权人自身的要求不同，债务的重新安排方式也各不相同。早期的美国、 80年代的南美、近期的韩国以及我国粤海集团债务重组实践中，债权人可以灵活的重新安排债务合约，但一般不选择或很少采用债转股，即不轻易放弃债权人身份，缘于债权与股权的法律保护制度大相径庭。在粤海债务纠纷中债权人始终不放弃追债的权利，不接受债权转为股权。政策性的债转股其实剥夺了债权人转换权的自由选择，而商业性债转股债权人则享有选择转换权的自由。同时，不同行业国企资产重组后的未来预期收益能力各不相同，不同债权人的要求也不尽相同，债转股只是其中的一种方式，而且采用是有条件、有选择的，必须严格贯彻中央政策，不应强调债转股而忽视其他债务重组方式。

　　大中型国有企业债务重组方式应该多样化，除了债转股，还有股权出售、产权置换、资产重组、多样化资产出售、资产证券化、外资参与(外资参与的目的是能获得债务重组的技术和经验，而不是因为资金不足【国内居民储蓄十分丰富】)及其他等债务重组方式均可运用，而且不要单一运用，综合运用的效果可能会更好，其组合运用能降低风险和分担资产损失。政府也应该致力于形成企业与债权人之间通过多种方式重组债务的有效法制环境，做到立法支持，政策配套，制度创新。

　　六、规范企业经营，完善现代管理制度——债转股成功的保证

　　债转股工作的实质是一个重组过程，包括债务重组、管理重组、产权重组，三者有机结合。从国外债转股经验来看，在债转股的整个过程中，管理重组是一个关键的核心步骤。如果债转股只是重点完成债务重组，随后极易重新陷入不良债务的困境，而这一点却未得到足够的重视。债转股为企业和银行的良性发展提供了新的契机，但必须与兼并、重组、破产等其他市场手段配套使用，才能产生应有的政策效果。这是因为企业负债比例的下降并不意味着金融风险的消除。国有企业债务负担较重固然是一个问题，但高负债并不是国有企业面临困境的根本原因。企业债务问题的实质是企业的资本结构问题，企业资本结构与企业的价值无关，因而企业负债率根本不存在过度或者过高问题，关键在于是否有完善的现代化管理机制，核心是建立规范的现代公司法人治理结构的微观制度。

　　七、思考与建议

　　1.政策性债转股和商业性情转段相结合，充分发挥可转换公司债的平衡融资功能，使债权融资和股权融资的功能相得益彰政策性债转股的实施是有条件的、有选择的，必须符合国家经贸委、中国人民银行1999年7月5日颁布的《关于实施债权转股权若干问题的意见》的要求，具有很强的政策性意义。而商业性债转股是一种常见的公司、企业经营行为。无论是出于了结债权债务关系、资产重组，还是增资扩股等目的，早已有实践。我国理论界、实务界自九十年代以来一直关注可转换公司债制度的运作，已经出台了《公司法》、《证券法》、《可转换公司债券管理暂行办法》、《企业债券管理条例》等相关法律法规。特别是国务院证券委 1997年3月15日发布的《可转换公司债券管理暂行办法》及其相关规定：现阶段发行可转换债券企业范围为国家确定的500家重点国有企业中本上市的公司，上市公司暂不列入试点范围。不能进入“债转股”通道的国有企业可按规定求助兼具债权融资和股权融资功能的可转换公司债制度，以达异曲同工之效。

　　2.充分发挥投资银行的功能投资银行有别于商业银行，商业银行侧重于生产能力的创造和再创造功能，而投资银行偏重于对产权关系的调整和再配置功能。我国现阶段金融资产管理公司资金有限，充分发挥投资银行的功能是必要的。当然，现阶段的投资银行必须进行有效的改造，成为符合市场经济要求的投资银行。据有关专家预计，目前符合债转股条件的500家国有企业，资产总额达3600亿元之多，平均资产负债率80.3%，其中长期负债达1900亿元之多，目前已有 89家企业向商业银行推介。它们按照规定可以先后进入金融资产管理公司的“债转股”通道，不能进入四大金融资产管理公司的大中型国企可以和投资银行合作。由投资银行遵循市场经济原则受让商业银行的不良资产，通过投资银行参与下的重组市场来加以解决，即光盘活企业存量资产，提高企业的盈利性、成长性和投资价值，然后通过公司上市、股权溢价套现等市场手段将商业银行的不良资产盘活或套现，由此消解企业和商业银行之间的债务链，使银企双方步入良性的发展轨道，创造双赢的局面。

　　3.更新机制，推动管理重组管理重组包括两个阶段的重组：一是金融资产管理公司获得股权后，作为临时性股东对企业实施初步管理整合，包括理顺原企业的经营管理机制，确保企业的市场化运作及剥离非经营性资本等，催化出新的现代化公司;二是在金融资产管理公司初步整合以后，变现股权，引入接受这些股份的 “战略投资者”。这些投资者作为企业新的股东，对企业各个环节进行改造重组，完善现代企业管理制度。在以往的国企改革中，经营管理不科学问题始终未能得到根本性的解决，使得许多国企无法在市场经济的竞争中脱颖而出。这次债转股政策的出台，应该说是一次绝好的契机，可给国有企业很好地补上一课。

　　4.金融产品多元化国企债务负担过重，反映了我国融资途径单一，金融系统的融资产品创新功能薄弱。美国在本世纪初就有了数百种企业融资品种，适应了企业和投资者不同的风险收益特征和偏好，使社会资本的风险配置分散化。而1998年国际清算银行报告的统计显示，中国的银行贷款相当于GDP的97%左右，而在工业化国家企业的资金来源就要均衡得多，企业从银行获取的贷款和从资本市场上所筹集资金的比例相差不多。融资途径单一化容易累积金融风险。为增加更多的有效投资渠道，国家已经作了相应调整，如大力发展企业债券市场，颁布并施行了《个人独资企业法》，开始了“西部大开发”战略，等等。在企业融资政策方面，建议政府还要大力创新。

　　5.完善资本市场，为金融资产管理公司股权套规设计新的金融工具金融资产管理公司股权的套现大致有三种途径。其一，通过场外交易的形式出售;其二，如果企业上市，可以在二级市场上通过协议收购或转让方式变现;其三，企业回购股权。不论是哪一种途径，除了技术性很强之外，还涉及到如何培育和吸引投资基金和机构投资者、如何进行股权定价和支付安排等问题，单独由金融资产管理公司来承担显然不现实，必须依靠资本市场。“而目前，我国资本市场还处于有待完善阶段，无法满足新的需求。对于金融资产管理公司所持有的这些国有股权，还缺少足够的金融工具和金融产品来保证股权套现交易，也没有配套的法规来监督和规范企业运作。因此，现阶段我国的资本市场应在积极服务于债转股的同时，借鉴国外的成功经验，结合国情设计出新的金融工具来推动金融资产管理公司的股权套现。