公司并购中小股东权利的保护

　　一、问题的提出

　　随着中国市场经济体制的建立与完善、依法治国方略的提出、世界贸易组织的加入以及公司法与证券法的联动修改，中国已经成为第二大世界经济体。国内外资本在中国日趋活跃，公司购并活动方兴未艾。公司并购有助于提高公司资本的运营效率，实现公司资源的合理流动与优化配置，避免公司资源的不必要浪费。资本市场愈发达，公司并购活动愈趋活络。

　　由于公司购并的特殊决策机制决定了，公司购并活动往往体现控制股东和管理层的利益关切，但未必体现小股东的利益诉求和心理感受。因此，如何确保公司购并活动的公平公正合理，充分维护小股东的合法权益，就成了公司法领域中一个重要的研究课题。本文拟就上市公司控制权交易、公司合并分立中的公司内部决策程序、董事的诚信义务和小股东的退股权等问题展开讨论。

　　二、上市公司控制权收购过程中小股东权利的保护

　　(一)控制权收购的概念与类型

　　控制权收购又称公司收购，是指一家公司以有偿方式取得另外一家公司股权，进而获得目标公司控制权和控制地位的法律行为。所谓控制权，是指股东依法对公司股东会、董事会决策发挥主导性影响力的法律地位或资格。根据《上市公司收购管理办法》(以下简称“《办法》”)第84条之规定，收购公司具备下列情形之一均被视为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股50%以上的控股股东;投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%;投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任;投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响;中国证监会认定的其他情形。

　　控制权收购是资本市场中较为常见的公司并购重组方式。在市场力量的驱使下，收购公司通过大量收购目标公司的股权，依法获得对目标公司的控制权，进而通过控制权的行使整合收购公司与目标公司之间的资源，消除散兵游勇的无序竞争以及两败俱伤的恶性竞争，作大作强公司集团。资源整合的主体既包括收购公司与目标公司，也包括以收购公司与目标公司为核心成员的势力更大、范围更广的公司家族。资源整合的内容既包括公司集团的发展战略、知识产权战略、成员公司的角色定位，也包括公司集团内部的关联交易和高级管理人员的流动。

　　以收购的股权对象为准，控制权收购分为有限责任公司的控制权收购与股份有限公司的控制权收购。其中，股份有限公司的控制权收购又可分为上市公司的控制权收购与非上市公司的控制权收购。

　　以收购方收购要约的送达对象是否特定为准，控制权收购可以分为公开要约收购与特定要约收购。实践中通常所说的“要约收购”乃指受要约方不特定的控制权收购，通常所说的“协议收购”乃指受要约方特定的控制权收购。《证券法》第85条也规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。

　　以控制权收购是否获得目标公司董事会的支持为准，控制权收购分为友好收购与敌意收购。其中，友好收购是指获得目标公司董事会支持的控制权收购，敌意收购是指获得目标公司董事会反对和抵制的控制权收购。虽然控制权收购标的指向目标公司的股权，而股权出售与否的决策主体是目标公司股东而非目标公司管理层，但目标公司管理层可通过引导、建议、暗示甚至反收购防御措施等手段对股权收购的进程和命运握有重要话语权与影响力。在友好收购的情况下，目标公司董事会之所以选择与收购公司合作，往往是由于目标公司董事会成员在收购行为完成之后仍能稳操公司经营权，其既得利益不因新股东的加盟而丧失。而在敌意收购的情况下，目标公司董事会的经营权和既得利益由于得不到收购公司的支持与保护，往往会顽强抵抗敌意收购，进而增加收购公司取得目标公司控制权的难度。当然，目标公司的广大股东并不当然因目标公司董事会的好恶而亦步亦趋。

　　在上市公司收购过程中，虽然作为控制权出售方的控制股东、作为控制权买方的未来控制股东、作为控制权载体的公司高管之间也存在利益冲突和利益博弈，但他们都有可能滥用各自的优势地位损害小股东利益。换言之，侵害小股东利益的主体是多元化的。相应的，保护小股东的措施也应是多元的。

　　加强小股东权利保护是上市公司收购制度的宗旨之一。虽然上市公司收购在理论上应当有利于增进目标公司小股东的福祉，但在实践中上市公司收购的相关当事人(收购人、目标公司控制股东与高管人员)有可能损害目标公司小股东的利益。因此，国家和社会应当充分保护目标公司小股东在上市公司收购过程中的知情权(以信息披露制度为保障)、公平交易权、股份买取请求权、股份出让自由权、表决权(包括反收购措施的决策参与权)以及相应的诉权(含直接诉权与股东代表诉讼提起权)。这就需要强化收购人、目标公司的控制股东、实际控制人、董事会和经营层的诚信义务。

　　(二)应当确认控制股东对小股东的诚信义务

　　凡是有权力的地方，就有权力滥用和腐败的可能性。因此，无论是政治权力，还是经济权力包括资本权力都应慎独自律。控制股东侵害执行股东权益的行为的本质是滥用其控制权。为强化小股东的权益保护、约束控制股东的滥权行为，确认控制股东对上市公司及其小股东的诚信义务既有伦理意义，也有法治意义。

　　遗憾的是，我国1993年《公司法》并未确认控制股东的诚信义务。中国证监会1997年12月16日发布的《上市公司治理准则》虽未确立控股股东的诚信义务，但在第40条要求，“公司的控股股东在行使表决权时，不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定”。可见，中国证监会往控股股东诚信义务的方向迈出了一小步。现在回过头来看，立法者和监管者当时之所以如此保守谨慎，乃源于对公司自治和市场自律的过于轻信。

　　但控股股东频频滥用控制权的行为最终迫使中国证监会通过履行行政指导职责，在一系列部门规章与指引性文件中确立了控制股东负有诚信义务的概念。例如，中国证监会与国家经贸委于2002年1月9日联合发布的《上市公司治理准则》第19条就明确指出，“控股股东对上市公司及其他股东负有诚信义务。控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用资产重组等方式损害上市公司和其他股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益”。

　　接着，中国证监会在其2004年12月7日发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第5条第1项更加明确规定：“上市公司控股股东及实际控制人对上市公司和社会公众股股东负有诚信义务。控股股东及实际控制人不得违规占用上市公司资金，不得违规为关联方提供担保，不得利用关联交易、利润分配、资产重组、对外投资等方式损害上市公司和社会公众股股东的合法权益。控股股东或实际控制人利用其控制地位，对上市公司和社会公众股股东利益造成损害的，将依法追究其责任”。

　　2006年修订的《上市公司章程指引》第39条再次重申：“公司控股股东及实际控制人对公司和公司社会公众股股东负有诚信义务。控股股东应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用利润分配、资产重组、对外投资、资金占用、借款担保等方式损害公司和社会公众股股东的合法权益，不得利用其控制地位损害公司和社会公众股股东的利益”。

　　2005年新《公司法》第20条第1款从正面禁止控股股东滥用股东权利：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”该条第2款从反面规定了违反第1款的民事责任：“公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”从字面看，《公司法》第20条仅采用禁止性规范为控制股东的行为划定边界，并未直截了当地使用“诚信义务”四字。因此，该条可以解释为禁止权利滥用条款，倘若解释为“诚信义务”条款，似乎有些“犹抱琵琶半遮面”。鉴于证券监管机构与社会公众对控股股东的诚信义务的认识已经根深蒂固，笔者建议，在《公司法》第20条明文确定控制股东的诚信义务。

　　控制权看似控制股东的私人财产，与非控制股东、小股东无涉，其实不然。控制股东的控制权直指目标公司的利益和资源，而小股东的利益也指向目标公司。问题在于，小股东的财产利益与公司利益同舟共济，但苦于缺乏控制公司的途径和手段;而控制股东则可运用手中的控制权，不仅可以从子公司充分享受作为股东的权利尤其是投资回报，而且可以攫取股东身份之外的不当利益。因此，在控制股东出售控制权时，应当确保小股东不受到不法侵害。有鉴于此，我国《办法》第7条第1 款禁止控股股东或者实际控制人滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。

　　首先，控制股东在出让控制权时应当依法了结其对目标公司及其小股东的债权债务关系。《办法》第7条第2款就明确规定，被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害;未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。一定要预防控股股东在控制权移转时掏空上市公司资产。根据《办法》第53条第2款，控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益(包括但不限于民事诉讼)。笔者认为，在控制股东未了结对目标公司及其小股东的债务之前不得出让股权。即使出让了股权，对控制权出让方享有债权的目标公司及其小股东对控制权的出让财产享有优先受偿权。对于此项优先受偿权，立法者应当作出规定。

　　其次，控股股东在通过协议方式出让其控制权时，有义务寻求对目标公司及其小股东具有责任感、能够履行诚信义务的潜在股东。《办法》第53条第1款要求上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。该条款的制度设计主旨在于保护目标公司及其小股东，而非仅仅在于保护控制权的出让方。

　　至于目标公司的小股东可否与控制权的出让方一起分享控制权的出让对价，《证券法》和《办法》并未规定。从实践中看，大多数公众投资者从公司收购活动中可以享受到的直接利益是看到目标公司的股价飙升，进而有机会以高价出售股票。