债券交换中的“退出同意”策略-以国家债务重组为背景

　　　　内容提要: 金融证券化的发展，使债券交换逐渐成为金融市场主体进行债务重组的一种重要法律工具。近些年来，不少的新兴市场国家开始利用债券交换来实现债务重组的目的。在进行债券交换时，为防止少数不合作债权人阻挠交换，有些国家采取了“退出同意”的做法，要求债券持有人在接受交换要约、交出原先债券的同时，投票同意对某些债券条款进行不利的修改。这种做法虽有利于促进国家对债务的重组，但是这种事后修改具有很大的不确定性，与当事人对自己行为的法律后果的可预期和可控制的要求明显不符合，必然会引起对少数人的不公平，甚至存在法律上的障碍。因此，“退出同意”策略的运用在事实上会刺激我们去寻找更合理的方法来促进国家的债务重组，在国际债券文件中规定集体行动条款不失为一种新方法。

　　一、债券交换的必要性及其导致的问题

　　(一)国家利用债券交换进行债务重组的必要性

　　债券交换(bond exchange)是指债券发行人出于对负债进行管理或重新安排债务等目的，向现有债券持有人发出交换要约，通过发行新的债券取代原先债券的行为。 [1]随着金融证券化的发展趋势，债券交换逐渐成为金融市场主体进行债务重组的一种重要法律工具。

　　就国家债务而言，自上世纪90年代以来，亚洲和拉美等一些国家经济的高速发展，促使了新兴市场的崛起，这些国家开始在国际金融市场上发行债券来筹集资金，且发行规模与日俱增。 [2]从此，债券融资逐渐取代传统的辛迪加贷款，成为新兴市场国家一个重要的融资来源。这种转变使新兴市场国家获得更多的资本，融资渠道更加多样化，但同时，越来越多的融资也导致过度负债以及对私人部门融资的更多依赖。当国家的负债水平超过其偿还能力时，就可能爆发债务危机，危及该国乃至周边国家和地区的金融安全。为了解决债务危机，负债国往往进行债务重组，即由债务国与其债权人就现存债务的支付做出重新安排，包括延期偿还或减免债务等。

　　传统的对国际辛迪加贷款的重组基本上由伦敦俱乐部进行。 [3]在伦敦俱乐部，债权人的身份很容易确认，并且由一些大的债权银行组成一个“银行顾问委员会”协调不同的意见，债务国通常不必关心债权人之间意见的协调。此外，在国际辛迪加贷款协议中通常有资金分配条款(sharing clause)，据此，任何一个贷款银行获得债务人的支付款项，包括通过诉讼所得的偿付，应在所有参与贷款的银行中按比例分配。 [4]这样，即使有银行不愿意，它也不得不与其他银行进行合作。因此，债务国和银行辛迪加债权人通过集体谈判达成重组协议并不是很困难。

　　但随着债券融资的发展，沿用传统方法对债券债务进行重组就比较困难了。这主要有以下原因：首先，随着国际债券市场的发展，债券的高度流动性使债权人的身份很难得到确认。因此，在发生债务危机时，债务国很难与债权人进行联系，更不用说进行集体对话了;其次，由于债券持有人人数众多而且分散，要达到召开债券持有人会议的法定最低人数可能就很难办到;第三，由于人数众多，协调债权人的意见也很困难。即使债权人身份得到确认，能够进行对话，在利益多元化的债券持有人中达成债务重组计划的共识也仍然非常困难。所以，通过与债券持有人集团谈判的方式来集体协商进行债券重组是不现实的。

　　为了克服这些困难，债务国就必须通过其他方法来实现债务重组。而债券交换由于具有传统的俱乐部的债务重组程序所不具备的优点，逐渐成为一种重要的法律工具。这主要表现在，在国家债券交换中，债务国居于一个较为主动的地位，它可以主动向债券持有人提出交换要约，发行一种新的债券，在其中体现债务重组方案，对债权人提出债务延期或减免要求，并将这种新债券与现有的“旧债券”进行交换。通过这种交换，债务国重组了债务，而不必获得分散的债券持有人对重组计划的集体表决同意。

　　(二)债券交换中的不合作问题及其影响

　　债券交换通过以新换旧的方式，避开了对债券债务重组的直接谈判，从而达到实现债务重组的目的。但是，如果现有债券持有人不同意交换新债券，拒绝接受交换要约，债务国并没有法律上的方法迫使他们接受。而旧债券持有人之所以可能不接受交换要约，是因为新债券中体现了债务重组计划，可能规定比旧债券更长的偿还期限或更低的债务净现值，而这些在旧债券持有人看来可能对自己不利，此时，必然会出现拒绝债券交换要约的现象。这种现象被称为“不合作”问题。

　　在债券交换中，少数债权人的不合作问题可能对债务重组造成重大影响。这是因为，当债务人发出债券交换要约时，某个债权人会认为不参加重组，不接受金额被削减的新债务可能更好，因为他可以仍然持有现有债券，以寻求全额支付。如果他一个人按原债券条款获得全部支付，这对其他接受削减的债权人就很不公平。而如果所有的债券持有人都希望获得全部支付，都不接受债券交换，就会使通过债券交换进行的债务重组拖延下去，甚至完全失败，把债务国逼上绝路，减少债务国偿还债务的资源和能力，到头来最终受损害的还是整个债券持有人集团的利益。这就类似于一个囚徒困境，每个人都追求自己利益最大化，博弈之后的结果却是所有的人都不能获得有效率的结果。

　　相反，如果单个债权人之间能够相互交流，或者至少知道其他债权人将参加重组程序，那么这种两难就不会出现(避免囚徒困境的方法就是让参与博弈的人进行交流)。但是，即使每个债券持有人都知道其他债权人的行为，仍会有债权人试图“搭便车”。因为，根据重组计划对债务的削减，将增强债务国依原先条款偿还的能力，少数债权人就可以“搭”其他债权人减免的“便车”，不参加重组程序，而要求债务人按原债券条款全额偿付。最终，少数不接受交换的债券持有人获得了全部支付，而多数接受交换的债权人反而只获得部分支付，这还是不符合公平原则。

　　这方面的一个典型案例是1996年埃略特合伙诉秘鲁案(Elliott Associates v.Banco de la Nacion and the Republic of Peru)。 [5]在该案中，埃略特合伙以1140万美元的价格获得秘鲁政府担保的面值为2070万美元的贷款。随后它拒绝接受秘鲁政府提出的布雷迪债券互换要约，并向纽约州法院起诉，请求按债券面值全额支付。经过4年的诉讼，埃略特合伙于2000年获得包含债务本息在内共计5570万美元的判决，并成功地从比利时上诉法院取得禁令，禁止债务人对重组后新发行的布雷迪债券进行支付，除非它对判决债权人同时进行按比例的支付。秘鲁为了避免对新的布雷迪债券违约，不得不与它和解，向其足额支付判决金额。诚如国际货币基金组织第一副总裁安妮·克鲁格所指出的，像埃略特合伙这样的“秃鹰”基金对秘鲁采用的进攻性法律战略的成功，突出表明不合作债权人所拥有的权力。 [6]

　　此外，与债券交换有关的不合作还可能在其他方面对国家债务重组产生影响。例如，债券交换可能使旧债券的持有人更容易加速旧债券的到期，提起诉讼，从而破坏重组程序。有些国家债券中规定，在债务人违约后，经过占未清偿本金的25%的债券持有人的同意或请求，可以加速该债券到期或对债务人提起诉讼。 [7]在债券交换前，由于存在着愿意与债务人进行合作，进行债务重组的债权人群体，少数不合作者要达到25%的比例相对困难。但是，经过债券交换后，由于愿意合作重组的债权人接受了新债券，这些人不再计算在旧债券的表决程序中的法定人数之内，这样，那些反对重组、仍持有旧债券的人在表决时很可能达到25% 的比例要求，从而加速旧债券到期并提起诉讼。因此，债务国通过债券交换，无意中会使不合作的债权人获得为加速旧债券到期和提起诉讼所必要的表决权，进而使他们更易于利用这些手段破坏债务重组。 [8]

　　对于债券交换中的不合作问题，国际上已经提出各种解决方法的建议。其中，“退出同意”是目前已经进入实践操作层面的一种有效方法。

　　二、退出同意的作用机制

　　所谓“退出同意”(exit consents)，是指在债券交换时，债券持有人接受债务人发出的交换要约，放弃原先持有的债券，接受新发行的债券，并同意对原先债券的某些条款进行修改。由于债券持有人在放弃原先债券的同时就等于自动地投票同意对原先债券进行修改，因此“退出同意”又被称为“退出修改”(exit amendments)。

　　退出同意的做法源于美国公司债券重组的实践。在美国，虽然1978年《》第11章规定了债务人的重整程序，但由于诉讼成本高且程序拖延， [9]有时公司管理层还可能失去控制权，因此，一些遇到财务困难的公司往往试图避免适用第11章所规定的程序，而倾向于通过债券交换实现债券重组，同时还试图利用第11章程序中允许多数人将重组强加于少数人的规定，来减少或避免债券交换中的不合作问题。 [10]从理论上讲，要避免或减少这种不合作问题，最主要的方法是提升对债券交换的接受率。这不外乎两条途径：一种是使新债券更有吸引力，或者说，给予接受交换者额外的好处，例如，债务人可以高于市价的价格买下现有债券;另一种就是降低现有债券的吸引力。由于利用第一种途径，债务人就必须支出额外的金钱，这对于已经陷入财务危机的债务人来说很不现实，因此实践中通常采取第二种途径，也就是，利用债券中允许多数债券持有人修改债券的某些条款的规定，来修改或取消对潜在不合作者来说很重要的一些条款，使债券条件变得很不利，甚至可能具有损害性，这样，债券的吸引力就会骤减，可能也就没有人愿意继续持有它们了。 [11]正是基于这一点，有些公司在进行债券交换时，要求接受交换要约的债券持有人在交出原先债券的同时，同意对原先债券中的某些条款作不利修改，也就是退出修改，只要同意退出修改的债券持有人达到规定的多数比例，这些修改就具有约束力，可以约束那些未同意交换的仍持有原先债券的少数人。这样，即使有些债券持有人不愿意交换(即潜在的不合作者)，由于预期到可能不利的后果，也就不得不接受交换要约，进行债券交换，债券交换的参与率因而增加，相应地，不合作问题也就得以减轻或解决。

　　同样，在国家为重组债务而进行债券交换时，退出同意也可以发挥积极的作用。当一国进行债务重组时，少数不合作者对于多数债权人利益的威胁和对债务国本身的威胁是相同的。特别是，进行债务重组的国家往往是因为出现严重的支付危机或面临无力支付的威胁，通常只有很少的资源可用于偿还外债，因此，在债券交换时提供给债券持有人的新债券的金融条款是根据它预期的未来偿债能力起草的。如果在交换后，不合作者通过加速或诉讼等手段获得清偿，这不仅对接受债券交换的多数债券持有人不公平，而且，这些额外清偿肯定也消耗了债务国已经非常稀缺的资源，从而损害该国继续偿付新债券的能力，也进一步威胁到多数债券持有人的经济利益。因此，一旦某个债券持有人决定接受债券交换要约，他在经济上就有充分的理由希望其他债券持有人也同样接受。而退出同意恰好是一个有利的工具。对于多数债券持有人来说，通过退出同意，他们在放弃原先债券前同意行使其修改的权利，解除其中一些重要的保护性的约定条款，迫使潜在的不合作者也放弃原先债券而接受新债券;对于国家来说，由于退出同意，潜在的不合作者减少了，债券交换的参与率增加了，其实现债务重组目标的可能性就更大。

　　三、退出同意的适用及其实践

　　(一)退出同意的适用条件

　　现有债券中存在关于修改条款的规定，是适用退出同意的前提条件。当一个债券包含一项条款，允许经特定比例的债券持有人同意对债券的某些条款(除支付条款以外的条款)进行修改时，债券发行人就可以随时提请债券持有人对此种修改表示同意。

　　目前，在许多跨国发行的国家债券中都包含此类修改条款。例如，在主权国家发行的国际债券中，美国纽约州法是发行国最常适用的法律， [12]在这些受纽约州法支配的债券中一般规定，对债券重要的金融条款，如支付条款的修改，须得到每个受影响的债券持有人的同意，而对于债券的其他条款，只要占未清偿金额的简单多数或特定多数的债券持有人同意，就可以进行修改。 [13]据此，在对这些债券进行交换时，发行国就可以同时请求多数债券持有人，以他们作为旧债券的持有人的身份做最后一件事，即同意修改有关条款(退出同意)，以便降低这些旧债券对债券持有人的吸引力，减少不愿意交换者的比例。

　　在考虑是否可以适用退出同意时，对于受纽约州法支配的债券，可以将其条款和条件分成三类：第一类是修改条款中特别指明需要每个受影响的债券持有人的同意才能修改、变更或放弃的那些条款。它们往往与支付条件有关，例如债务的金额或债券面值、到期日、发行货币、以及修改本债券条款的条款。这又被称为“全体一致同意事项”;第二类是虽然没有明确规定为全体一致同意事项，但如果被修改或从债券中取消，就影响与上述支付条款有关的条款，例如法律适用条款、违约事件条款和加速权利条款;第三类条款是不属于第一和第二类的其他条款，包括弃权(放弃主权豁免)条款、上市条款和约定事项条款等。 [14]

　　对于第一类条款，由于需要全体债券持有人一致同意才能修改，因此适用退出同意几乎不可能。第二类条款是一个灰色区域，能否修改不很明确。从理论上说，虽然它们没有明确纳入“全体一致同意事项”，但是，像法律适用条款这么重要的条款，如果没有全体一致同意，应该是不能修改的。而且，可以推测，当事人在订约时也不会预见到会修改这类条款。例如，将旧债券的适用法修改为债务国自己的法律，而该国法试图取消该国偿还该债券的义务，那么，这种修改在事实上就已经构成了对支付金额的隐蔽修改。再例如，取消旧债券中的所有违约事件和加速到期条款，这样，不参加债务重组的债券持有人对未付款项的诉求只有等到那些支付款项根据原定期限到期时才能提出，那么，这种取消事实上也已经间接影响了债券的支付日期，也就是那些本来可以在违约和加速到期后获得的支付。因此，从理论上说，只有第三类条款，通常可以由多数债券持有人进行退出修改。

　　债务国和多数债券持有人的同意是退出同意适用的第二个必要条件。即使是对于可以修改的条款的修改，也必须获得发行债券的国家及其多数的债券持有人的同意。这样，在交换时对原先债券所做出的任何退出修改，实际上是永久性的。在交换后，继续持有原先债券的少数不合作者要想撤销这些退出修改，必须获得发行国的同意，而发行国显然不会给予这种同意。

　　(二)退出同意的适用后果

　　对于上述第三类条款来说，通过退出同意对它们进行修改或取消这些条款，可能对旧债券在二级债券市场上的价格产生不利影响，或者使剩余的旧债券持有人更难对债务国采取法律救济手段。下面分别以弃权条款、上市条款和财务约定条款为例予以说明。

　　1.弃权条款。主权国家在债券发行中通常规定弃权条款，放弃本可享有的主权豁免。这已经成为一种众所周知的缔约习惯，但它也可被认为是发债国对投资者的一种履约保证，是为了让投资者放心，其实是想告诉投资者，对簿公堂时以主权豁免来赖帐这种有失声誉的事是不可能发生的。据此，万一债务国不支付债券，债券持有人便可提起诉讼。而一旦通过退出修改来取消这个条款，债券持有人就无法对享受主权豁免的债务国采取法律救济手段，因此没有弃权条款的债券在市场上几乎没有什么吸引力。在这方面还有一点也值得注意。前文已经提到，在目前各国发行的国际债券中，规定的适用法律以美国纽约州法和英国法为最多，而英美等国目前采取有限豁免原则，认为主权国家的商业行为不享受豁免，而发行债券的行为通常被认为是商业性质的，不论所筹集的资金的最终用途如何，这样的行为将自动属于放弃主权豁免的范围之列。照此看来，债券合同有无弃权条款的规定，似乎意义不大。但是，根据英美法的规定，在缺乏明示或默示弃权的情况下，确定某个外国政府的商业行为不享受主权豁免，必须严格符合法律规定的各项条件。例如，美国1976年《外国主权豁免法》中要求“有关外国政府的行为必须与美国有实质性联系”，而且“有关的财产必须存在于美国境内，且被用于有关的商业行为”，等等， [15]是否符合这些条件，有赖于相关法院的认定。因此，在没有弃权条款的情况下，即使在这些采取有限豁免原则的国家，债券持有人要想对一个主权国家采取法律行动，恐怕仍有许多不确定因素存在，这对债券持有人也是很不利的。

　　2.上市条款。在国家债券中规定上市条款，通常是为了保证债券的流动性。如果债券能够在国际证券交易所上市流通，债券持有人在需要时，就很容易找到债券的购买者，将债券脱手。这一点对那些“逐日盯市”(mark- to-market)的者来说，尤其重要。如果通过退出修改取消上市条款，债券的流动性将大大丧失，其对投资者的吸引力也会大为减弱。

　　3.约定事项条款。约定事项条款有许多，其中比较重要的是消极担保条款和平等地位条款。前者是指债券发行人保证在偿还债券本息以前，不在其任何资产或收益上设立有利于其他债权人的担保物权，如抵押权、和其他担保物权，也不允许这些担保物权继续存在; [16]后者是指债券发行人保证，本债券和息票与发行人其他所有未清偿的、无担保的和非从属的债务排在相同的顺位。 [17]这两项条款旨在维护债券持有人的地位不受发行人的其他债权人的影响，特别是要处于平等的地位。如果取消这两类条款，进行债券交换的债务国就可以使旧债券从属于新债券，或者使旧债券成为新债券的附属担保品，或者明确规定新债券享有优先权。这样的退出修改明显将削弱旧债券的吸引力。

　　(三)退出同意适用的案例

　　研究退出同意制度在法律适用中存在的各种问题，最重要的是考察它在实际运用中的具体案例。

　　如前所述，厄瓜多尔在2000年进行债券交换时使用了退出同意，成为第一个在其债券重组 中使用这一法律措施的国家。 [18]厄瓜多尔之所以率先进行这种尝试，主要是因为它不能支付的布雷迪债券是新兴市场国家发行的最大规模的可流通债券，由持有新兴市场大量债务的投资者广泛持有，这必然意味着采用传统的债务重组方法会遇到巨大的困难。鉴于这种情况，厄瓜多尔采取了新的债务重组战略，如规定债权人对债券的选择权、强制性提前支付安排、强制性本金补足条款，并使用了退出同意，削弱那些决定不接受交换要约的债券持有人的法律权利。根据其债券交换方案，接受交换的债券持有人被视为自动地投票赞成一系列修改。为了打击现有债券，通过退出同意，取消了以下内容：(1)关于所有支付违约必须得到纠正作为撤销加速的一个条件的要求。 (2)限制厄瓜多尔在某项支付违约仍在持续时购买任何布雷迪债券的规定。(3)禁止厄瓜多尔寻求对布雷迪债券进行进一步重组的约定事项。(4)交叉违约条款。(5)消极担保约定。(6)保持违约债券在卢森堡证券交易所上市的约定。 [19]除此之外，交换的完成取决于占法定多数的债券持有人同意这一修改。因此，即使拒绝接受交换的债券持有人成为原先债券持有人中的多数，没有债务国的同意，他们也不能推翻这些修改。通过采取这种战略，利用退出同意，厄瓜多尔成功地进行了债券交换。据统计，厄瓜多尔的债券交换参与率达到了99%。 [20]可以说，退出同意对交换的成功进行起到了最主要的作用，它们阻止债券持有人留在现存债券中，防止了潜在的不合作问题。