非上市公司股权交易

　　一、我国非上市公司的现状

　　1、非上市公司的类型

　　非上市公司是相对于上市公司而言的。在西方国家，非上市公司指的是股票不向社会公开发行，只向特定对象募集资金，其股票也不在证券交易所挂牌交易的股份公司。

　　在我国股份制改造的过程中，也出现了大量的非上市公司。据《中国经济年鉴》统计，截止1999年12月底，我国通过股份制改造设立的股份制企业有40 多万家，其中包括大约6200多家股份有限公司。这些股份制企业，除了一千多家在境内外上市的公司外，其余都是非上市公司。

　　不过，与国外相比，我国的非上市公司作为经济改革的产物，除了具有非上市公司的一般特征外，因其特定的历史形成背景和独特的运行机制而具有相当的复杂性。

　　按照募集资金的范围以及产权流动的方式，可以将我国的非上市公司分为定向募集公司、发起设立公司、股份合作制公司三种类型：

　　定向募集公司是指由发起人组织，向发起人、其它法人和内部职工以股权证的形式定向募集资金而设立的股份有限公司;

　　发起设立公司是指由发起人认购全部股份，不向其它社会法人和自然人募股的股份有限公司;

　　股份合作制公司则是一种以企业劳动者出资认股筹集资金为特征的、股份制与合作制兼容的两合制企业。

　　以上三种非上市公司类型，定向募集公司带有明显的过渡性质，是一种不规范的股份有限公司，但它在股份有限公司中所占比重最大，所谓非上市公司的股权交易，主要是指定向募集公司而言的。股份合作制企业作为一种带有股份制性质的两合制企业，本不属于股份有限公司的范畴，但由于广大的中小企业在改制为股份合作制企业的过程中，发行了大量的股权证，这些股权证在现实中也存在着要流通、要交易的问题，所以我们也把它纳入考察的范围。不过，就一般意义上来说，我们的分析主要还是就定向募集公司而言的，尽管在一定程度上也涉及到股份合作制公司和发起设立公司。

　　2、妨碍非上市公司股权流动的制度性障碍

　　我国大部分非上市公司是由国有大中型企业或有一定经济实力的集体企业改制而来(当然也有少量是民营企业)，它们虽然在转变企业经营机制的过程中取得了一定成效，但由于股权交易的定位没有解决好，使其在诸多方面陷入尴尬境地，因此严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。主要表现为：

　　(1)法律地位界定不清

　　刚才说到，我国的非上市公司从严格意义上讲是一种不规范的公司形态，之所以不规范，我觉得很重要的一点，就是股权交易的定位没解决好。以定向募集公司为例，在募股范围、股权转让等方面，规定是一回事，执行又是一回事，以致于连自身的法律界定都成了问题。按照国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》的规定，定向募集公司的募股对象严格限于内部职工和社会法人。内部职工股的转让要在公司内部进行，不面向社会投资者;法人股流通要在法人之间进行，不面向个人投资者(包括不面向内部职工)。但从实际发展情况看，这些规定都被变相的渠道突破了。比如，内部职工股大量流入社会成为社会公众股(有些是外部人员通过内部职工购买，有些则是公司将职工股作为礼品送人)，社会法人股也仅以法人名义购买而在事实上却为个人所持有，从而形成了“内部股公众化”、“法人股个人化”的现象，定向募集公司在事实上变成了社会募集公司，由此，定向募集公司的法律界定也失去了其实质内涵。鉴于此，国家体改委于1994年6月通知立即停止定向募集公司的审批，并停止审批和发行内部职工股。1994年7月，我国《公司法》正式实施。按照该法的规定，以募集方式设立的股份有限公司只有社会募集一种，定向募集公司已经失去了存在的法律依据。这实际上使90年代初期大量出现的定向募集公司和内部职工股成了必须依法重新予以规范的历史遗留问题。

　　在《公司法》中，发起设立的股份有限公司虽然有其合法地位，但由于缺乏有关发起设立人资格及有关募股方面的具体法规，导致除原发起企业和社会法人外，内部职工也普遍以发起人身份入股，从而变相地成了“定向募集公司”。

　　至于股份合作制企业，由于股权不能自由转让以及决策权与出资多少无关，实际上只能算是一种很不规范的、带有过渡性质的企业制度。

　　(2)监管体系难以建立

　　由于非上市公司的法律界定不明确，这就给它们的监管带来了困难，因为证券监管部门也好，工商行政管理部门也好，都缺乏可靠的监管依据和有效的监管手段;更重要的是，由于非上市公司的股票不能在公开的市场挂牌交易，广大股东特别是分散的个人投资者无法对其行使有效的社会监督，于是使非上市公司得以游离于政府部门的监管和股民的监督之外。尤其是《公司法》中未予确认，从而不具合法地位但却事实上继续存在的那部分定向募集公司，长期以来“股民难见其貌，新闻媒介难闻其声，工商部门难觅其踪”，已经成为典型的监管上的“真空地带”。

　　(3)经营机制不规范，“内部人控制”现象突出

　　作为股份有限公司，在股票能够自由流动的情况下，股民既可以通过股东大会和董事会，采取“用手投票”的方式对公司管理层实行监督，也可以通过证券市场，采取“用脚投票”的方式对管理层进行约束。不过对于非上市公司而言，由于它们发行的股票或股权证不能自由流动，广大股民被剥夺了“用脚投票“的权利，从而难以对公司管理层形成产权约束。从表面上看，由于股东大会、董事会、监事会三会的建立，非上市公司似乎形成了权利制衡机制，但实际上，把持公司经营决策权的往往是原工厂制下的那一套领导班子。在这种情况下，股东大会形同虚设，董事会和监事会流于形式，“内部人控制”在非上市公司中成为相当普遍的一种现象。

　　(4)股息红利政策不兑现

　　许多非上市公司在招股说明书中都承诺按期分红，有的公司还承诺了比较高的分红比，但在实际经营中，现金分红的公司很少。一些公司在中小股东的压力下，实施了送红股的分配方案。但对于股权不能流通、不能转让的非上市公司而言，送红股无疑是“画饼充饥”，股东永远吃不着这张饼，既不能分红，又不能把股权合法流通变现。

　　(5)信息披露渠道不畅

　　在股票不能进行公开、合法交易的情况下，经营者很少有披露信息的压力，因为股民被剥夺了“用脚投票”的权利，既不能退股，也不能将其抛售变现。正因为经营者没有压力，在我国的非上市公司中，几乎都未建立起制度化的信息披露制度和财务公开制度，股东根本无从得知公司募股资金的使用情况、财务状况以及经济效益状况，更谈不上有效的社会监督;相反，一些公司还存在着严重隐瞒、欺骗投资者的行为;一些公司为了逃避投资者的监督，甚至频繁地变动营业地点和更换电话号码，与投资者玩起了捉迷藏的游戏。

　　上述现象的存在，既严重损害了股东权益，也给非上市公司的社会形象造成了严重的负面影响，使股份制改造进程严重受阻。

　　二、非上市公司股权交易的几种渠道

　　由于股权交易的定位未解决好，自20世纪90年代后期以来，非上市公司的股权交易可以说是一波三折，渠道很不通畅。以下主要以定向募集公司为例，对非上市公司股权交易的几种主要渠道作一分析。

　　1、直接上市

　　在1998年之前，各地在计划指标内安排的上市公司，相当一部分是定向募集公司。在经过严格、复杂的审批程序后，前后共有280余家定向募集公司被改造为上市公司，约占已有的定向募集公司总数的二十分之一不到。一般来说，定向募集公司从设立到直接上市，时间跨度大，审批手续繁杂，交易费用昂贵。据对几家定向募集公司上市过程的调查，上市时间的时间跨度最长的要10年另3个月，最短的要4年另8个月，平均要6年4个月;为了对付繁杂的审批手续，申请上市的定向募集公司都成立了专职工作小组，小组成员一般为5~8人，由董事长或总经理任组长，他们除了重复性地准备各种上市资料之外，就是往返于中央与有关的省市之间，忙于请示、汇报或是请客吃饭和送礼;这样几年一下来，所花费用就是一个天文数字。可见，对于一般实力不够先后、背景不够过硬的公司来说，上市无异于水中的月亮，是可望不可及的。况且，从1998年开始，监管当局已原则上停止审批定向募集公司上市。

　　2、间接上市

　　在直接上市无望的情况下，一些经营状况良好、资金实力较为雄厚的定向募集公司只得通过买壳的方式间接上市。

　　买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务和资产，实现间接上市的目的。买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权;其次是对取得控股权的公司实行改造，注入自己的业务和资产。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大，要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。

　　在我国证券市场上，最早的买壳上市案要数1994年6月发生的“恒棱事件”(“恒棱事件”是1994年4月，珠海恒通集团股份有限公司斥资5160万元，以每股4.3元的价格收购上海建材集团持有的上海棱光股份有限公司1200万国家股，占总股本的35.5%，成为棱光第一大股东。)。不过，当时的买壳上市案只是零星的现象，1994~1996年间，每年仅发生几起。这之后，由于直接上市的途径基本上被堵死，越来越多的定向募集公司通过买壳的方式来达到间接上市的目的。据不完全统计，1996年买壳上市案仅为4起，1997年骤增为33起，到2000年已突破100起;交易金额1996年仅为6亿元，2000年已增至262亿元(《买壳上市渐成明日黄花》，载《中国证券报》2001年12月5日)。

　　3、区域性证券交易市场

　　沪深证券交易所容量有限，定向募集公司即便不被停止上市，也要受到严格的指标限制，而间接上市又要受“壳”资源稀缺的困扰。在这种情况下，一些地方着手建立区域性的证券交易市场，以解决定向募集公司的股权交易。这些地方性股权交易市场，多以“证券交易中心”、“证券交易自动报价系统”或“产权交易中心”为名，其基本功能，就是为非上市股份公司发股筹资、股权上柜交易提供场所，并为非上柜股份公司的股权登记托管。据统计，在最为兴盛的时候，地方性场外交易市场多达100多家，形成规模的30多家，有辐射力的达16家，其中尤以济南、淄博、武汉、天津为龙头，曾挂牌的企业约500多家。以ZBSDAQ为例，1993年9月至1997年10月，淄博全市共有127家企业完成股份制改造，筹集资金15亿元;有56家定向募集公司在ZBSDAQ挂牌交易家;挂牌企业的股本总额16.5亿元，流通股本7.9亿元，1997年10月底的股票市值50亿元。许多多年不能使其股权流通的定向募集公司，把股权流通的希望寄托在到区域性证券交易市场挂牌上。调查显示，在16家区域性市场挂牌的公司先后有215家，总股本为68.74亿股，其中流通股为28.96亿股，累计成交量为159.06亿股，成交金额为491.34亿元。

　　4、STAQ系统和NET系统

　　STAQ系统全称是全国证券交易自动报价系统，由中国证券市场研究中心于1992年7月创办。NET系统的全称是全国电子交易系统，由中国证券交易系统有限公司于1993年4月创办。不管是STAQ还是NET，都以交易法人股为主，因此，它们一度也被称为"法人股流通市场"。不过，两系统内交易的公司均为定向募集公司。根据一份统计资料，截止1998年6月，STAQ、NET系统内共有13家挂牌公司，总股本25.18亿，流通股本2.17亿，平均每家流通股本0.936亿;两系统的开户数约10.5万户。作为除沪深证券交易所之外的全国性证券交易市场，两系统投入试运行后，在投资者的追捧之下业务曾一度火暴。STAQ系统的股指曾由1993年4月底的100点左右曾攀升至5月10日的241点，系统内所有股票都创出历史最高价位;同时，NET系统的指数也是芝麻开花节节高，5月11日达到历史最高点225点。然而， 5月20日，随着中国证券业协会向两系统发出"暂缓审批新的法人股挂牌流通"的通知，两系统的指数遂调头回落，并从此一蹶不振。

　　1998年，国家整顿场外交易市场，这两个系统也被列为清理整顿的对象。1999年9月，两系统接到证券监管部门的电话通知，以“国庆彩排”、和“设备检修”为由，相继宣告停止交易。

　　5、自发性“地下交易市场”

　　在我国，自企业进行股份制改造并发行第一批股票起，股票地下交易便开始了。这之后，随着证券市场的兴起和变迁，股票地下交易几度兴衰、几经波折。然而，不论形势如何变化，股票地下交易从来没有停止过。不仅如此，而且公开的场外交易越是被禁止，股票地下交易越是兴盛。

　　这种地下交易市场全国各大城市和许多重要的中等城市都有，比较著名的有四川的成都、乐山，山东的淄博、济南和青岛，陕西的西安，浙江的温州，等等。从成都市来看，1992年下半年~1993年上半年是地下证券交易最为鼎盛的时期。当时，位于市内的“红庙子”地下交易市场，主要交易非上市公司的股票和股权证，品种多达70余种，每天到场交易观望的股民约3~5万人，最多时超过8万人，日成交金额达千万以上，被称为全国最大的自发性股票交易市场。1993 年，政府对此进行了清理后，市场有所萎缩。90年代末以来，随着股份制的再次升温，成都的自发性股票交易又开始抬头，并形成一定规模的集中交易市场。除一些街头巷尾有零星摊点从事股票和股权证收购外，较为集中的交易场所是位于市内“冻青树”大发电器城大楼的市场。该大楼三层大厅有专门从事股票交易的摊位，固定的当在70家以上，加上流动的，摊主大约有近百人。

　　淄博市自发性股票交易最早可追溯到80年代末。当时该市周村区的乡镇企业进行股份合作制改革，对职工发行股权证;随后不久，该市一批定向募集公司又向内部职工和社会公开发行股票。由此，便产生了自发性股票交易。1993年9月~1998年4月，在淄博证券交易自动报价系统运转期间，定向募集公司的股票可以通过申请上柜的途径进行公开、合法交易，因此自发性交易的规模有限，交易对象主要是一些未上柜公司的股票及国债券。

　　淄博市自发性股票交易的兴起是1998年以后的事。这一年4月，根据国务院10号文件精神，政府有关部门着手对场外证券交易进行清理整顿，原在淄博证券交易自动报价系统挂牌的公司逐一被摘牌清退。自此，这些企业的股票失去了公开、合法的流通渠道。于是，大量的股票交易便转入自发性市场进行。据了解内情的人介绍，无论公开的交易市场开放与否，反正淄博非上市公司的股票交易从未停止过。尤其是1998年4月之后，自发性股票交易有日盛一日的势头。

　　定向募集公司的股东当初购买股票，无非有两个目的，一是指望得到分红回报，二是期盼有朝一日公司上市，能从股票交易中获取转手差价。然而对大多数股东来说，分红派息难以指望，上市更是遥遥无期。一些股东为了从中脱身，于是将所持股票抛出变现;也有一些股东由于工作调动或急需现金头寸等原因，要将股票转让变现。在没有合法的交易市场的情况下，地下交易市场自然成为这部分股民变现股票的唯一渠道。

　　三、对非上市公司股权交易客观必然性的认识

　　本人认为，非上市公司的股权交易之所以存在着以上渠道，尤其是上市之外的那些渠道即场外交易的渠道能够得以存在和发展，其客观必然性主要来自于以下几个方面：

　　1、是对监管当局金融抑制政策的反映

　　我国非上市公司股权交易市场的存在和发展，其原因，首先是对监管当局所选择的金融抑制政策的反映。在国内储蓄大于投资因而货币资本并不短缺的情况下，之所以还存在着体制外股权交易市场，主要原因是金融监管当局垄断了体制内金融资源的控制权，而且，监管当局在分配资源的过程中又存在着严重的所有制偏见。举例来说，迄今为止，发展10多年的正规股票市场并没有给民营企业和乡镇企业以太多的支持。正因为如此，在改革以后发展起来的民营企业和乡镇企业基本上都是通过体制外资本市场来融资的。既然融资如此，其股权的交易自然也随之游离于正规的股票交易市场之外，于是，体制外股权交易市场的出现就是必然的了。

　　2、是股份公司产权流动的内在要求

　　股份有限公司作为现代企业制度的典型组织形式，产权明晰和产权流动是其最重要的特征，《公司法》也是根据股权可以自由转让的原则来设计股份有限公司法律制度的。国内外股份制发展的实践都证明，无论是上市公司还是非上市公司，其股权都要流动，只是流动的方式不同而已。如果股权自由转让这一原则不能得以贯彻，股份有限公司的股票就只是一份收入分配的凭证，而称不上资本的所有权证书，股票持有者便无法真正行使股东的权利，股份公司也难以在产权流动的过程中实现对资产的重组和对资源的优化配置。正是从这个意义上，我们说体制外股权交易市场弥补了正规证券市场的不足，为股份公司尤其是非上市的股份公司的股权流动提供了广阔的出路，从而促进了股份制改造的深入发展。

　　3、为股民变现股票提供了一条便捷的通道

　　对持股的股民而言，相当一部分人在国家医疗制度、住房制度改革过程中和一些职工面临下岗的情况下，希望能变现股票或股权证以应急需;还有一些股民因工作调动或家庭迁移，也不想再持有原来的股票。在没有合法交易市场的情况下，体制外交易市场自然成为这部分股民变现股票的唯一渠道。尤其是地下交易，它不受时间、地点、方式的限制，不论是成都市“冻青树”大发电器城这样集中的交易市场，还是淄博市各证券营业部门口相对分散的市场，以及其他零星的交易点，股票买卖随时、随地都可以进行。交易中，当事人各方可以不受严格的交易规则的限制，而按约定俗成的习惯进行交易;不仅大额股票可以成交，小额零星的股票也同样可以成交，投资者甚至可以不通过中间商直接进行交易。正因为如此，自发性交易比起在公开、合法的证券交易市场所进行的交易，具有较大的自由性和灵活性，交易成本也较低，是许多股民变现股票的一条便捷的通道。

　　正由于自发性股票交易存在着上述客观必然性，加上其规模有限，目前还没有、也不可能对国家合法股市构成明显的影响和冲击，所以两地政府有关部门并没有对自发性股票交易市场采取简单的“封杀打压”和全面取缔的做法，而是从“试验”和“探索”的角度，让其在一定范围内存在和发展。

　　四、非上市公司股权交易中存在的主要弊端