一、介绍

公开发行和非公开发行是两个相对的概念，这就决定了公开发行和非公开发行债务融资工具有着诸多不同。

1、从形式上看，公开发行是在注册之后向非特定投资人招募，其发行条件通常是标准化的，以便于非特定投资人参与认购;定向发行是向特定投资人发行金融产品，发行人与投资人的协商在注册之前基本完成。

2、从实质运行机理上说，定向发行和公开发行最重要的区别是，定向发行进一步强化了发行人和投资人的自主协商机制，体现了市场化原则和契约自由原则，是更高层次的市场开放和市场约束。

3、在谈判机制设计方面，定向发行的发行人与投资人通过谈判确定《定向发行协议》，协议中的利率、期限、信息披露方式、再融资等条款设计更具灵活性和个性化，便于发行人与投资人满足个性化需求。

4、在市场定价方面，非公开定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定，与公开发行债务融资工具相比存在着一定的流动性溢价。

5、在约束机制方面，非公开发行更能发挥市场主体自主协商的契约意识，减少事前管制，不再强制要求信用评级，把风险防范的部分微观职责交给投资人自主决定。

6、在市场发展动力方面，非公开发行定向融资工具不对产品结构做过细的规定，鼓励市场成员自主创新，通过引导市场主体自发创新，形成可持续的市场创新动力。

随着我国债券市场规模的扩大，如何进一步提升市场功能成为相关职能部门重点关注的问题。根据美国的债券市场发展经验，市场功能的提升将主要来自市场投资人结构优化，分层有序的投资人结构不仅可以提高市场运行效率，而且可以容纳多样化的债务融资工具。非公开发行定向工具对于深化市场功能，完善市场结构有着重要作用。非公开定向融资工具的发行，可以吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者入市，激活非金融机构投资者交投热情，吸引大量的机构投资人进入非公开定向发行市场，进一步推动市场投资人结构的不断优化，逐步改变银行间市场机构投资者队伍相对集中的现状，在培育多层次投资者队伍的同时推进市场运行效率提升。很显然，在稳健的货币政策环境下，非公开定向发行市场与公开发行市场将是构成我国债券市场功能互补、协调发展的两个组成部分，推动我国直接融资比重的继续扩大，进一步促进我国融资结构的优化。

二、比较优势

简化的信息披露要求：目前，由于投资者风险偏好趋同、信息保密的需要和金融市场管制等因素，中小企业、战略性新兴产业发行人、保密性要求较高的部分发行人利用债务资本市场融资局限性很大。发行定向融资工具只需向定向投资人披露信息，无需履行公开披露信息义务;披露方式可协商约定。这将减轻发行人，尤其非上市公司发行人的信息披露负担;同时非公开定向发行有利于引入风险偏好型投资者，构建多元化的投资者群体，化解中小企业、战略性新兴产业发行人等融资主体在传统公开发行方式的融资困局。

发行规模可突破“40%”限制：《证券法》中仅对公开发行公司债券有“累计债券余额不超过公司净资产百分之四十”的限定，对非公开发行债券并无明确规定，因此定向工具规模可突破净资产40%的限制;

非公开发行方案灵活：由于采取非公开方式发行，利率、规模、资金用途等条款可由发行人与投资者通过一对一的谈判协商确定。当前，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，投资组合管理难度很大。鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。

三、特点

非公开定向发行债务融资工具是指向特定数量的投资人发行的债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让。其发行方式具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简化、适合投资者个性化需求、有限度流通等特点。

四、发展历程

2011年4月29日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》。2011年5月4日，中国银行间债券市场首批非公开定向债务融资工具推出。发行主体包括三家企业，发行规模达130亿元。其中，中国光大银行作为四家主承销商之一，独家承销的中国国电集团公司首批发行规模为50亿元，与中国银行联合承销的中国五矿集团公司首批发行规模为30亿元，合计发行规模占据半壁江山。

相关人士表示，非公开定向债务融资工具的推出，不仅为企业提供了新的直接融资渠道，体现了银行间市场多维度创新能力的提升，同时为商业银行带来了新的业务增长点。

交易商协会秘书长时文朝表示,非公开定向发行可以引入风险偏好型投资者，化解目前中小企业因规模较小、风险较大，被风险厌恶型投资者拒之门外的困境，也为附认股权票据以及结构化产品等多种创新融资品种的推出提供了新平台。

酝酿已久的私募债券正式拉开了帷幕。据《中国航天报》报道，3月16日，中国银行间市场交易商协会推出了试点创新融资工具——非公开定向债务融资工具——私募债券，并印发了《银行间债券市场非金融企业债券融资工具非公开定向发行规则》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行注册规程》两个配套制度。包含中国航天科技集团公司在内的6家符合国家产业政策的央企获得了首批试点单位资格，可于近期根据实际需要注册发行私募债券。

所谓私募债券，是相对于公募发行而言的定向或非公开发行，是发行者向200人以下的投资者发放的债券。早在2009年，交易商协会秘书长时文朝就表示，要推出私募债券进一步解决中小企业融资难的问题。去年8月底，有关私募债券的发行规则指引获交易商协会理事会原则通过，并向中国人民银行报备。

交易商协会相关人士曾对记者介绍，应该发展合法的私募债券渠道，“如若推出，其影响力不亚于中期票据。”他指出，一方面，包括航天、军工等集团不能对外做完全的信息披露;另一方面，公开发行对发行主体的资质、信用、信息披露等要求均比较严格，很多中小企业并不能满足其条件，而私募可以由发行主体和投资人商量发行细节，可为中小企业“量身定做”。

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