同为中介判罚，招商证券责任比例仅为德邦证券1/4？“比例连带责任”或为新趋势

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近期发生的“中安消虚假陈述民事赔偿案”已成为具有重大影响的证券虚假陈述诉讼的新判例——5月21日，ST中安公告称，上海高院对两名ST中安投资者的诉讼索赔案作出终审判决，将中介机构招商证券以及瑞华会计师事务所承担全额连带责任改判为承担比例连带责任，分别为25%、15%。

有市场人士认为，本案例二审判决遵循“过罚相当”的原则，并未无限放大中介机构的责任，同时体现出“追首恶，精准打击”的判罚理念。汉坤律师事务所律师刘冬、邓晓明亦指出：“比例连带责任使得法院可以综合考虑各种具有法律价值的因素，公平合理认定中介机构责任。这种务实且专业的价值取向，比一刀切的严厉规则更有利于监管与司法权的自主、充分行使，实现有错必纠、有罪必罚，真正实现投资者权益保护的目标，是我国资本市场与相关社会基础设施发展的大势所趋。”

而回看二审仍未判决的“五洋债”案件，一审时杭州中院判决陈志樟、德邦证券及大信会计应对五洋建设负债务承担100%连带赔偿责任。该责任比例四倍于招商证券，判罚之高也在债券市场引起了长时间的广泛争议。那么，在“中安消”与“五洋债”两个代表性案件中，同为中介机构的招商证券和德邦证券的民事责任有何区别？法院对于德邦证券的判罚是否过高？接下来本文将从专业法律从业者的角度展开比较分析。

一、法院认定的重要事实和判决依据对比

1、法院认定虚假陈述行为

招商证券：在财务顾问报告中的专业意见与事实不符，构成误导性陈述。招商证券未尽审核义务，致使中安科公司公告的重大资产重组文件存在虚假记载、误导性陈述；

德邦证券：作为债券承销商，未充分核查公开发行募集文件的真实性、准确性。对五洋建设的财务状况、偿债能力、应收账款情况、主要资产状况没有尽到勤勉尽责的调查义务。

此点中两家券商区别不大，均表现为未尽勤勉尽责义务。

2、主观过错表现形式

招商证券：

（1）在2014年6月出具报告之前，中安消的“班班通”项目均为中标，在此之前如果采取一定的调查手段如函询、走访、查询公开招标等方式，应发现中安消并未中标的事实，招商证券的行为属于过失。

（2）后续知悉了“班班通”项目的真实中标情况，招商证券公司应当对之前的评估提出质疑，但在2014年12月更新的财务顾问报告中，仍然认可之前的评估，未采取有效核查程序予以纠正。

德邦证券：

（1）以房地产价值咨询报告代替资产评估报告。

（2）东舜百货大厦以大幅低于公允价值的价格出售可能会对五洋建设发行条件以及偿债能力产生重大影响的情况下，未将此风险作为重大事项写入核查意见。

（3）在关注到五洋建设应收账款回收风险问题时，未充分履行核查程序，调查企业应收账款形成原因、收回可能性。

此点中两家券商行为亦存在相似性，都是未在事前发现问题，事后也未予以纠正。

3、民事责任形式、比例与理由

招商证券：

（1）行为构成了《证券法》第173条规定的情形，应对于其未勤勉尽责行为导致投资者的损失承担连带赔偿责任。

（2）证券服务机构的注意义务和应负责任范围，应限于各自的工作范围和专业领域。其出具、制作的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应当按照《证券法》和相关司法解释的规定，考量其过错程度、造成投资者损失的原因力等因素，分别确定其应当承担的法律责任。

（3）主观过错表现形式为对资产重组的重大事项未予充分关注和审核，并没有证据证明其与重组双方存在恶意串通等明知或应当明知的情形，过错程度相对较轻。从原因力角度而言，涉案“班班通”项目占中安消2014年度预测营利收入的26%，构成相关评估和交易定价的重要基础，从而对中安科股票价格和投资者交易决策造成一定影响。

综合考量招商证券的行为性质及内容、过错程度、与投资者损失之间的原因力等因素，酌情认定招商证券在25%的范围内对中安科公司虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。

德邦证券：作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，对“15五洋债”、“15五洋02”债券得以发行、交易存在重大过错。德邦证券关于其即使完整履行相关程序也难以发现财务数据存在虚假记载，自身不存在过错的抗辩意见依据不足。根据《证券法（2014修正）》第六十九条之规定，德邦证券应当与五洋建设承担连带赔偿责任。

此点中对于招商证券的定责较为客观清晰，而对于德邦证券则较为模糊，有“一刀切”的意味。

二、两案中民事责任承担法理逻辑对比分析

（一）两案判决法理逻辑相同部分

1、诉因相同

法院均是以证券虚假陈述侵权纠纷作为案由受理并进行了审理，两案中的原告与被告之间均没有通过要约和承诺建立直接的合同关系，只是被认定违反了法定义务侵害了权利人的合法权益而被追究民事赔偿责任。

2、民事责任的归责原则相同

纵观上述“中安消虚假陈述民事赔偿案”和“五洋债虚假陈述赔偿系列案”法院的认定，招商证券和德邦证券承担民事赔偿责任的依据均是因“未勤勉尽责”，违反法定的义务，又不能证明自己没有过错，对于给投资者或债券持有人造成的损失承担赔偿责任。

3、招商证券与德邦证券的法定义务内容相似

无论是作为中安消公司重大资产重组财务顾问的招商证券，还是作为五洋建设债券发行承销证券公司的德邦证券，其法定义务均包括应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证；其制作、出具的文件不能有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

4、招商证券与德邦证券均被法院认定为未勤勉尽责有过错

尽管作为公司重大资产重组财务顾问与作为公司债券发行的承销证券公司在勤勉尽责的具体要求方面不尽相同，但招商证券与德邦证券均被法院认定为未勤勉尽责，对于投资者或债券持有人因此遭受的损失有过错，应承担连带赔偿责任。

（二）两案判决法理逻辑不同部分：主要为认定的过错程度不同

法院认定，招商证券的主观过错表现形式为对资产重组的重大事项未予充分关注和审核，并没有证据证明其与重组双方存在恶意串通等明知或应当明知的情形，过错程度相对较轻，按照重大过失、一般过失和轻微过失的过错程度划分，可以理解为招商证券在该中的未勤勉尽责行为表现为一般过失。

法院认定，德邦证券作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，对“15五洋债”、“15五洋02”债券得以发行、交易存在重大过错。

过错程度的判断需要结合案情细节等具体判断，存在一定的自由裁量空间，两案中的过错程度差异是两案的重要区别之处，但法院认定是否精准恐仍有商榷余地。

三、对债券发行其他责任主体民事责任承担的建议

上海高院在“中安消虚假陈述民事赔偿案”的判决中关于“部分连带责任仍是法律所认可的一种责任形式”的表述，使“过错与责任承担相适应”原则在此类纠纷中的适用有了一个新的突破。在证券虚假陈述民事赔偿纠纷法律适用各地法院理解不一，无论是资本市场主体或是执法机关均感到迷茫的情形下，该适用法律的解释可谓具有里程碑的作用，可以极大程度缓解《证券法》刚性连带责任的副作用，为资本市场的行政监管和司法保护开拓了空间。

笔者认为，招商证券与德邦证券在两案中的角色有诸多相似之处，招商证券的判例对于德邦证券二审宣判或有较大的借鉴意义。“中安消案”的判决预计也会对未来其他虚假陈述案的审理和判决产生示范效应——因赔偿金额远超中介机构收益，如出现中介机构赔不起的情况，既无法实际执行，也将中介机构一棒打死，不利于市场参与主体发展，继而会影响到市场发展。在新证券法以及相关司法解释规定的“连带责任”之下，可以预测的是，探索更符合过错与责任相适应的公平原则的处理方式，综合考虑中介机构的职责范围及主观过错，以确定其责任范围将成为司法机构和行政监管机构的一个重要研究方向。最终使得各地的行政执法机关和人民法院可以根据个案的具体情况来调整执法尺度，使每一案件的处理均能体现到法律的公平与正义。

就目前正在二审审理的“五洋债案件”以及其他尚未判决的类似案件中，法院不应固守连带责任的赔偿范围上是全有或全无的概念，通过中安消案件的分析，可以综合考量债券发行中的券商的地位、其行为性质及内容、过错程度、与投资者（债券持有人）因虚假陈述产生的损失之间的原因力等因素，客观全面地确定相关责任主体的责任比例，在“过错与责任承担相适应”的范围内认定其民事责任。真正体现最高院“过罚相当、合理判决”的导向和精神。

来源：第一法商观察