证券欺诈纠纷 2020 年度观察报告

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《证券法》（2019修订）已经于 3 月 1 日正式实施一周年，这一年司法裁判导向发生了哪些变化，证券服务机构需要做好哪些准备，是值得我们关注的问题。

作者团队运用 Alpha 数据库进行检索，对证券欺诈纠纷新特点、证券服务机构担责情况概览和风险防控及应对措施进行了系统分析，一起学习吧~

2019 年 12 月，全国人大常委会通过《证券法》（2019 修订）并决定于 2020 年 3 月 1 日实施，而 2021 年 3 月 1 日正是《证券法》（2019 修订）正式实施一周年。

在这个特别的日子，通过我们过往一年代理的以及具有重大社会影响的证券欺诈案件及相关行政案件，来捕捉《证券法》实施后的司法裁判导向，特别是对证券服务机构这一特殊市场主体的裁判前瞻。

总体来看，《证券法》（2019 修订）实施后，延续了 2015 年以来，对于投资者保护的倾向性。

从立案的角度，基本不再设置前置程序的障碍，全面实施证券欺诈纠纷立案登记制；从审判的角度，尝试不再以行政处罚作为民事赔偿的绝对依据，将终级审判权收归法院，审理时也对于案件事实和法律适用的表述愈加精细化、科技化。

从程序的角度，代表人诉讼在多个法院进入实体程序，其中“五洋债”一案于 2020 年的最后一天作出了一审判决。以上种种均表明投资者维权，不论是股民投资者还是债券投资者，已经为人民法院所广泛接受且通过信息化手段，使得投资者维权更加便捷、高效。

反观之，对于上市公司而言，其实施证券欺诈的法律风险成几何倍数增加，一旦认定存在证券欺诈，则往往要付出天价的赔偿金额。

而对于证券服务机构而言，需要重新审视自己的主体责任地位。在投资者与上市公司信息不对称的情况下，应该如何平衡这种不对称，如何勤勉尽责地完成好相应的核查工作将成为证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、资信评级机构等证券服务机构重点思考的问题。

2020 年的几个“重磅”判决，可能会进一步导致行业的“马太效应”加剧，以及行业规则的重新思考。

为便于行文，本文题述所指证券服务机构，既包括会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、资信评级机构等，也包括从事保荐业务、承销业务、财务顾问业务等情形下的证券公司，此界定不同于《证券法》的相关规定，提请各位读者注意。

一、证券法（2019 修订）实施一周年

证券欺诈纠纷新特点

（一）案件数量有所下降系多因一果

我们通过 Alpha 系统进行检索发现，证券法（2019 修订）实施一年来，上网裁判文书总量为 9622 份，较 2019 年的 12000 余件下降了超过 20%，这一现象是多因一果的体现。

首先，2020 年 1 月开始的新冠肺炎疫情，严重影响了我国乃至全世界的社会经济生活，也不可避免的影响了人民法院的受案。虽然，我国法院及时开通了网上立案、邮寄立案等非现场立案通道，但这也需要一个当事人适应的过程。

其次，随着代表人诉讼的实施，以往主要采取“一案一立”形式的证券欺诈纠纷，逐步改为代表人诉讼程序，这样一来，原来需要立成百上千个案件，如今只需要一份判决书，其余为裁定书，即可处理，这样将导致法院案件数量的明显减少，进而导致裁判文书特别是判决书的减少。

随着我国疫情的控制，社会经济生活的恢复，证券欺诈纠纷的案件数量在较长一段时期内仍将保持上升的趋势。

（二）证券虚假陈述仍为主流，操纵市场民事案件始获赔

从裁判文书数量上看，证券虚假陈述民事赔偿案件纠纷达 9574 份，占第三级案由证券欺诈纠纷全部文书的 99.5%，民事诉讼仍然是证券欺诈纠纷投资者维权最为主要的手段。

但是，我们也注意到，在证券法（2019 修订）刚刚通过但尚未实施的期间，我国操纵市场第一起获得民事赔偿的案件恒康医疗案一审判决，支持了投资者的部分诉讼请求。

至此，证券欺诈纠纷项下，虚假陈述、内幕交易和操纵市场三种主要民事赔偿案件均有支持投资者获赔的案例。

（三）代表人诉讼第一案落锤，创造两个首例

《证券法》（2019 修订）之后的首个代表人诉讼和首个债券欺诈发行案件：“五洋债”一案，在 2020 年的最后一天作出了一审判决，判决认定五洋建设构成欺诈发行债券，德邦证券、大信会计师事务所承担连带责任，大公国际在 10%范围承担连带责任，锦天城律师事务所在 5%范围连带责任。

“五洋债”一案进入代表人诉讼程序后，历经代表人初选、权利登记、确定原告、选定代表人等程序，为最高人民法院所发布的《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》提供了实践基础。

在此之后，南京中院集中发布怡球资源（601388.SH）、蓝丰生化（002513.SZ）、辉丰股份（002496.SZ）、澄星股份（600078.SH）等四家上市公司虚假陈述引发的民事赔偿案件的权利登记公告。

沪、深两地的相应法院，也启动了首起代表人诉讼的权利登记程序。因此，2020 年也可以称为是证券欺诈纠纷代表人诉讼之元年。

（四）新三板虚假陈述第一案宣判，支持投资者部分诉请

由中银资本市场研究中心吴则涛律师、金宇律师、黄丹越律师代理某证券公司的，被称为新三板第一案的时空客（831335）一案于 2020 年 7 月作出判决，认定时空客存在隐瞒关联关系的虚假陈述行为，明确新三板为其他全国性的交易场所，适用最高人民法院虚假陈述司法解释。

由于新三板市场具有的特殊性，包括对合格投资者要求较高，且股票流动性差，使得新三板市场一直以来以协议定价为主，与 A 股市场具有显著区别。但是，新三板市场仍然具有股票市场的基本特征，投资者亦主要依赖于挂牌公司的信息披露。

因此，法院仍对其适用虚假陈述司法解释。我们认为，新三板市场本轮改革完成后，第一，将显著降低了投资者的投资门槛；第二，激活沉睡多年的新三板集中竞价市场交易机制。在新三板市场流通性加强后，亟需完善的法律保障。

（五）无行政处罚，仍可能面临巨额赔偿

继 2019 年金亚科技（300028.SZ）一案之后，2020 年仍然出现了中安科一案中，招商证券、瑞华会计师事务所在没有受到证监会行政处罚的情况下，被判决承担民事责任。证券虚假陈述前置程序的存废一直是实务界和学术界讨论的热点话题，随着《证券法》（2019 修订）的颁布实施，相信不远的将来，证券虚假陈述司法解释也将迎来大修，届时前置程序这一过渡时期的产物，极有可能面临废止。

但是，废止前置程序不意味着证监会的行政处罚不再具有参考意义，只是给举证能力较强的投资者，多一条维权的道路，不再受制于前置程序的程序性障碍。

（六）“支持诉讼+示范判决”制度首次尝试，证券纠纷争议解决方式愈加多元

证券纠纷示范判决机制由上海金融法院于 2019 年 1 月首创，并于当年 8 月审毕首起证券虚假陈述示范案件方正科技（600601.SH）。

此后，北京高院、浙江高院、深圳中院等法院相继在本省、市推出示范判决规程。2020 年 8 月，中证中小投资者服务中心代理投资者诉美丽生态（000010.SZ）支持诉讼被选定为示范案件，成为首起支持诉讼被选为示范案件的案例，案件最终调解结案。

投服中心在《证券法》（2019 修订）实施后被寄予厚望，且不谈具有“核弹”级威慑力的特别代表人诉讼，单就证券支持诉讼制度、公益律师制度、损失计算专家意见等现有服务而言，投服中心仍有广大的发挥空间。

鉴于投服中心公益机构的法律地位，其势必将作为净化资本市场的一支重要力量，逐步发挥其“类监管”的作用。

（七）投资损失的计算成为引入专家意见的突破口

根据《九民纪要》的要求，证券欺诈纠纷案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用。

在金亚科技（300028.SZ）投服中心作为支持诉讼机构，出具了投服中心关于损失计算的专家意见，但法院经审理认为没有法律依据，未予采信。

但在上海金融法院审理的案件中，采信了上海交通大学关于损失计算的专家意见。

虽然这两个案件中专家意见可能会归为不同的证据种类，但可以想见证券欺诈纠纷损失计算这个问题，是引入专家意见的突破口。

（八）上市公司信披违规仍以财务造假为主，审计机构面临严峻挑战

在中国证监会公布的 2020 年 20 起典型违法案例中 9 起涉及财务造假，兴华所和大华所两家会计师事务所被列入 20 起典型案例，值得关注。

《证券法》（2019 修订）的一个亮点就是压实中介机构责任，中介机构的责任体现在事前、事中、事后全方位。以证券虚假陈述为例，中介机构不论是否受到行政处罚，都将可能面临民事赔偿责任。

在严格投资者保护制度的背景下，中介机构，尤其是券商和会计师，需要构建内、外部全链条的风险防控措施，以应对《证券法》（2019 修订）实施后，加强中介机构责任带来的挑战。

二、证券服务机构担责情况概览

（一）证券公司

1.券商被列为共同被告的案件逐渐增多

现有公开判决显示，在过去数十年中，不超过二十家上市公司发生证券虚假陈述民事赔偿案件后，股民向券商主张民事赔偿责任。

但《证券法》（2019 修订）《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》施行以来，随着债券类案件前置程序完全取消、中介机构责任压实加重的政策逐步落地，越来越多的案件将以券商为首的中介机构列为共同被告。

2.券商在未收到行政处罚的情况下，被判承担连带责任

在中安科一案中，已经出现招商证券在没有收到行政处罚的情况下，被判令承担连带责任。由于券商在保荐业务、承销业务、财务顾问业务、推荐挂牌业务和持续督导业务方面承担着全面核查的职责。

除了上市公司及其相关责任主体因日常信息披露违规外，其他证券公开及定向发行、收购、重大资产重组等重大事项均涉及券商履责的情形。因此，保荐人在各项证券业务中均可以定义为牵头责任，法律风险显著提高。

3.券商先行赔付制度将作为重要补充

在《证券法》（2019 修订）实施前，我国证券市场仅有过三起先行赔付案例，分别是平安证券作为保荐人的万福生科案、海联讯案以及兴业证券作为保荐人的欣泰电气案。

新证券法首次引入先行赔付制度。先行赔付制度有利于保护投资者，能够保证投资者的损失及时获赔。随着相关配套制度的完善，券商先行赔付制度将作为投资者维权的重要补充。

4.券商举证责任加重

现行法律规定，券商的归责原则是过错推定，也即券商需要“自证清白”。在过往的案件中，原则上，没有收到行政处罚就可以证明券商是没有过错的。但是，在《证券法》（2019 修订）实施后，这一情况有所变化，券商应主动举证证明自身已经全面履行勤勉尽责义务。

在华泽钴镍案中，国信证券向法院提交了关于恢复上市保荐人履行审慎审查及持续督导义务的证据资料。法官对该等证据予以采信，并认为国信证券对部分侵权行为存在过错，其中对于主要侵权行为的过错类型为过失。

在中安科案中，招商证券未举证证明其不存在过错。因此，判决招商证券应对投资者造成的损失承担连带赔偿责任。

5.开始出现按比例承担连带责任的判决，尺度尚未统一

《九民纪要》指出“责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配”，而司法实践中并未统一标准，一部分判决对券商及其他中介机构的过错进行细分，进而判决对部分损失承担连带责任；而另一部分判决券商对全部损失承担连带责任。

未来司法审判会进一步细化中介机构责任承担的界限及方式。在五洋债案中，出现了大公国际在 10%范围内承担连带责任，锦天城律所在 5%范围内承担连带责任。在华泽钴镍案中，招商证券在 40%范围内承担连带责任，瑞华所在 60%范围内承担连带责任。

对于这种判决方式，一方面认为在担责方面进行了精细化处理，防止出现一方承担全部责任后，相互追偿划定比例的问题，另一方面，投资者在执行生效判决时可能存在指向性限制。

6.增加责任主体，将自然人作为共同被告仍非主流

《证券法》（2019 修订）第八十五条中首次将保荐人、承销的证券公司的直接责任人员，作为与发行人承担连带责任的责任主体，该规定进一步压实了券商作为中介机构的“看门人”职责，并将责任进一步落实到具体的项目责任人。

就目前而言，将保荐代表人、券商直接责任人员列为共同被告的案件非常鲜见，在未来是否会增多，仍需观察。

（二）会计师事务所

1.会计师事务所与券商一道仍是证券虚假陈述案件中承担民事责任的主要中介机构

就目前来讲，上市公司的虚假陈述行为主要表现为财务方面的造假，包括虚构业务收入、虚增利润、隐瞒亏损等等，而会计师事务所作为审计机构，主要的职责就是从其专业角度审核上市公司财务的真实性，进而出具无保留意见的审计报告。

一旦上市公司被认定存在财务造假，会计师事务所一般难辞其咎。比如在华泽钴镍案件中，法院认为瑞华所作为审计机构，对于财务造假的勤勉尽责义务比券商更高，其审计结论也对投资者影响更为深远。

2.会计师事务所承担补充赔偿责任的适用空间还有待探讨

在本人文章“浅析会计师事务所在证券虚假陈述责任纠纷案件中承担补充赔偿责任的适用空间问题”一文中，我们对会计师事务所承担赔偿责任的相关法律规定进行了梳理。

其中，《审计业务若干规定》规定了人民法院应当根据其过失大小确定其赔偿责任。在大智慧案和五洋债案中，法院均没有支持会计师事务所的主张，仍然判决其承担连带责任。

我们认为，在法院认定各方责任更加精细化、科学化的趋势下，虚假陈述案件中是否还有会计师事务所承担补充赔偿责任的适用空间问题，还有待探讨。

3.会计师事务所在选择律师过程中不应受到职业险保险公司的限制

实践中，在会计师事务所面对证券欺诈纠纷时，其投保职业限的保险公司往往会第一时间介入，并向会计师事务所推荐应诉律师，甚至会承担一部分律师费用，这种聘请律师的形式成为市场主流。

表面上看，保险公司与会计师事务所属于利益共同体，共同面对维权投资者。但是，一旦案件往不利方向发展，保险公司则会考虑自身的保险免责条款，进而与投保人会计师事务所的利益出现分化。

如保险公司主张会计师存在“重大过失”而不予赔偿，或者认为即便赔偿了也有相应的追偿权。因此，我们建议，会计师事务所在聘用律师时，还要从自身出发，从实际情况出发，聘请在本类案件领域具有专门经验的律师团队，维护自身的合法权益。

（三）律师事务所：证监会和法院逐渐扩展律师事务所需要承担注意义务的范围

在五洋债案中，法院以锦天城律所未关注核查相关事项、尽调不到位、未发现相应法律风险为由，认定锦天城律所未勤勉尽责，存在过错。

在 2017 年的欣泰电器案中，法院认定东易律所对访谈记录未履行一般的注意义务，未审慎履行核查和验证义务。从这一趋势来看，无论是证监会还是法院，对于律师事务所的注意义务也在逐步扩展。

（四）评估机构：评估机构主要在重大资产重组业务中承担民事赔偿责任

由于资产评估报告作为重大资产重组的重要文件，对于资产的价值、定价及上市公司的盈利预测产生重要的影响，评估机构在此类业务中也承担着确保其出具的文件真实、准确、完整的重大责任。

在中安科案中，银信评估被证监会认定其评估假设不合理，进而认定收益预测值和评估值严重虚增，致使评估值不真实。

在保千里案中，银信评估未对作为未来销售预测的意向性协议适当关注并实施有效的评估程序，导致评估值高估，对市场和投资者产生严重误导，最终被法院判令对保千里公司因虚假陈述应赔偿原告损失 30%的部分承担补充赔偿责任。

（五）评级机构：债券业务中评级机构的责任逐渐提高

五洋债案中，大公国际是五洋建设债券发行的资信评级机构，法院在其未受到证监会处罚的情况下，根据证监会对德邦证券的行政处罚决定书认定的事实，认定大公国际未进一步核实关注并合理评定信用等级，存在过错，酌定大公国际对五洋建设应负对民事责任在 10%的范围内承担连带责任。

三、证券服务机构风险防控及应对措施

（一）底稿是证券服务机构的生命线

证券服务机构担责的核心问题是机构是否勤勉尽责，而证明勤勉尽责的最主要证据来源于工作底稿。工作底稿是开展项目时形成的，支持专业证券服务机构结论性意见的重要依据，具有客观性和无法更改性。

因此，要求证券服务机构在承做项目时，严格底稿搜集和编制要求，一旦发生纠纷，则可举出证据，证明自身没有过错。

（二）完善内部风险防控体制机制

内控机构是证券服务机构的首道关卡，是专业意见申报前的预审环节，不得不书，一些规模较小的证券服务机构的风控部门形同虚设，为了让业务部门形成更好的业绩，轻易的放弃了首道关卡。

在这个问题上，各中介服务机构可以借鉴审计机构三级复核的制度，加强内部风控机制建设。

（三）强化外部风险防控应对措施

中介机构面临证券欺诈案件时，往往缺乏心理准备和应对方案，实际上原于此前接受证监会调查的松懈大意。

很多中介机构，在之前证券交易所或证监会问询时没有受到应有的重视，尤其是向相关部门提供纸质材料或接受谈话时，没有经过专业律师的把关指导，致使在行政调查和行政处罚阶段处于被动状态，一旦被行政处罚又难以在证券欺诈案件中进行有效抗辩，在行政诉讼过程中又无法面对自认的不利证据。

为了应对这种不利局面，我们建议证券服务机构建立业务部门与风控部门的定期长效沟通机制，与外聘律师保持有效的沟通途径，使专业法律人士，在第一时间识别法律风险，全程介入可能出现的问询、调查和诉讼，避免上述情形的发生。

（四）正视职业保险的作用

职业保险是近年来兴起的重要的保障专业技术人士执业的“护身符”，可是一旦“出险”，保险公司与证券专业机构的利益是否完全一致将成为问题。

在证券欺诈法律领域，尚鲜有职业保险理赔或先行赔付的情形，因此，保险公司最终担责的案件，仍有待观察。

来源：iCourt法秀