“对赌协议”约定条件未出现，回报方式选择权归谁？

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■基本案例■

企业融资中约定的“对赌协议”是国外引进的概念，所涉问题其实与赌博无关，实际上是期权的一种形式。现实中，此类协议中若约定了多种投资者回报方式，最终目标公司未完成承诺业绩目标，还主动选择以其他方式代替回购投资者手中股权的，能否得到支持？

近日，四川省成都高新技术产业开发区人民法院依法审结了这起涉及“对赌协议”的公司增资纠纷案，法院一审认定被告周某未履行股权回购义务时，能否以转让目标公司股权作为替代履行的选择权应在投资者即原告手中，被告不能主动选择，故判决被告按约定继续履行股权回购义务，并支付因延迟履行的违约金。

2016年1月，原告刘某作为投资者与周某签订《增资协议》，约定刘某向周某控股的目标公司即第三人某科技公司增资100万元，周某承诺该公司于2016年12月31日前完成预期业绩目标，若未能完成该目标，将回购刘某手中的股权，或在未能回购时无偿（或以最低价格）向刘某转让其拥有的目标公司部分股权。协议签订后，刘某按约定支付了增资款。2017年以来，刘某多次要求周某提供目标公司业绩目标完成情况，但周某始终未能提供，并拒绝履行股权回购义务。

刘某认为，因目标公司并未在2016年12月31日前完成承诺的业绩目标，其与被告约定的股权回购条件已成就，被告应依约定完成回购。而被告方虽对目标公司未完成业绩目标表示认可，但认为按协议约定，一旦未能回购股权，自己可主动选择向原告转让目标公司部分股权作为替代履行，不应再强行要求自己回购原告的股权。

成都高新区法院一审认为，本案中原、被告关于在目标公司未完成约定业绩目标时回购股权的约定属于“对赌协议”，对协议争议条款的解释应从保护中小投资者的角度出发，并结合权利义务对等原则，被告未履行股权回购义务时能否以转让目标公司股权作为替代履行的选择权应在投资者，而不能由被告主动选择，遂依法作出上述判决。

宣判后，被告不服提起上诉，却未在规定期限内预交上诉费而按自动撤回上诉处理，目前上述判决已发生法律效力。

■法官说法■

该案中所涉及的对赌协议，是投资方与融资方在达成融资协议时，对未来不确定的情况进行一种约定，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理与公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用，同时还是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

具体到此案，“对赌协议”中约定了多种投资者回报方式且有一定顺序，因此该案的关键点在于，第三人科技公司未能完成承诺的业绩目标，作为承诺人的被告能否主动选择以转让股权的方式代替回购原告的股权。

对赌协议的制度设计本是为了在向企业提供多样化融资渠道的同时让投资者获得合理回报，双方各取所需，共同获益。而现实中，投资者与企业（控股股东）信息不对称、企业为获融资往往会盲目夸大业绩、出现协议文本含义模糊等情况，而相较于具有完整组织架构和更强经济实力的企业或其控股股东，中小投资者更容易因协议不明确、不规范而权益受损，因此对对赌协议效力认定和合同解释，应确定对中小投资者更为有利的基本价值取向。

该案中，双方对赌协议约定多种投资者回报方式的本意是在投资者无法通过被回购股份而退出目标公司时能额外获得股权作为补偿，是为了进一步保障原告的权益。如果在目标公司未能完成承诺业绩时还赋予被告对投资者回报方式的选择权，就可能出现被告在目标公司经营不善、价值减损时反而可通过转让股权全身而退的“怪象”，显然与对赌协议目的不符，也有悖诚实信用原则。

因此，应将“对赌协议”中对投资者回报方式的选择权严格限于投资者享有，如此才能真正实现“对赌协议”吸引投资、保护投资的制度价值。

来源：商河县人民法院