证券虚假陈述责任纠纷案件中系统风险因素比例应以何种方式确定

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裁判要旨

对于系统风险因素比例应以何种方式进行确定，目前没有明确的法律规定，就司法实践来看，有的是以个股跌幅与市场的综合指数跌幅占比计算，有的是以个股跌幅占同类板块跌幅占比计算，有的是以同类板块跌幅与综合指数跌幅的平均数计算，尚没有一种绝对统一的计算标准，应该具体案件具体分析。本案中,因方正证券股票是券商股，中国证监会资本市场服务板块与方正证券股票最具关联性，也最能体现出系统风险对方正证券公司股价的实际影响力，故原判决选择中国证监会资本市场服务板块股价作为参照，计算系统风险影响比例，并无不当。

案例索引

《檀香、邓健宁证券虚假陈述责任纠纷再审案》【（2020）最高法民申3176-3179、3182-3184号】

争议焦点

证券虚假陈述责任纠纷案件中系统风险因素比例应以何种方式确定？

裁判意见

最高院认为：

一、关于是否有充分证据证明本案存在系统风险的影响

方正集团公司、方正证券公司提交的2015年下半年“股灾”相关新闻报道均为向社会公众公开的报道，其中有关上证指数、券商类股票价格等数据以及中国证监会2015年年度报告均为有关部门公开发布的信息，檀香等7人没有提交相反证据否定其真实性，原判决采信上述证据并无不当。

关于方正集团公司、方正证券公司提交的深圳价值在线信息科技股份有限公司《鉴证报告书》，原判决并未直接采信该鉴证结论。经向二审法院核实，原判决认定事实中所称的“中国证监会资本市场服务板块指数”，是指根据中国证监会《上市公司行业分类指引》规定的分类标准，对资本市场服务行业的股票进行测算得出的平均价格。其依据的行业分类标准和股票价格亦系有关部门公开发布的信息，故原判决使用“中国证监会资本市场服务板块指数”概念虽不够严谨，但反映的资本市场服务行业股票价格具有依据，檀香等7人没有提交相反证据否定其真实性，该数据能够反映资本市场服务板块的股票情况。方正集团公司、方正证券公司提交的证据能够证明沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性严重缺失等异常情况，导致上证指数、中国证监会资本市场服务板块股价、券商类股票股价大幅下跌的事实，以及2015年8月至10月间，上证指数、中国证监会资本市场服务板块股价、券商类股票股价仍处于逐步整体下跌状态的事实。证券市场出现的这一情况是普遍性、整体性的，为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避，不可分散。因此，原判决认定本案存在证券市场系统风险的影响，有充分的依据。

原审查明，上证指数2015年7月14日（揭露日前一日）为3924.29点，2015年10月26日（基准日）为3429.58点，在本案揭露日至基准日期间，上证指数虽然并非每个交易日均连续下跌，但整体呈明显下跌趋势。正因为方正证券股票走势与上证指数并不完全一致，原判决并未将投资者的损失完全归因于系统风险，但上证指数在此期间的下跌趋势明显，能够证明证券市场的整体情况。系统风险存在与否，可以通过证券市场的综合指数或者同类板块情况等得到反映。

方正集团公司、方正证券公司通过上证指数、中国证监会资本市场服务板块股价、券商类股票股价等证据证明系统风险的存在，即完成举证责任。至于什么因素导致这些系统风险，并非方正集团公司、方正证券公司承担举证责任的范围。檀香等7人关于方正证券股票走势与上证指数并不一致，方正集团公司、方正证券公司未提交证据证明什么因素导致系统风险，不能证明系统风险与投资者损失之间因果关系的主张，不能成立。

二、关于原判决认定系统风险扣除比例是否恰当

对于系统风险因素比例应以何种方式进行确定，目前没有明确的法律规定，就司法实践来看，有的是以个股跌幅与市场的综合指数跌幅占比计算，有的是以个股跌幅占同类板块跌幅占比计算，有的是以同类板块跌幅与综合指数跌幅的平均数计算，尚没有一种绝对统一的计算标准，应该具体案件具体分析。

本案中,因方正证券股票是券商股，中国证监会资本市场服务板块与方正证券股票最具关联性，也最能体现出系统风险对方正证券公司股价的实际影响力，故原判决选择中国证监会资本市场服务板块股价作为参照，计算系统风险影响比例，并无不当，也不存在与主流司法实践不一致的问题。

三、关于是否应扣除非系统风险的影响比例

根据原审查明的事实，在案涉虚假陈述揭露日之后，方正证券公司连续发布了十余份涉及利空信息的公告，这些信息公开后，有的在公告发布当日，方正证券公司股价下跌幅度明显超过未发布公告时的跌幅，故原判决认定有的利空信息对方正证券公司股价的下跌产生一定影响。

同时考虑到利空信息产生影响的不同情况，原判决认定并非所有公告信息均对方正证券公司股价下跌造成影响，该认定符合客观事实。关于投资风险，原判决考虑的是揭露日之前的证券市场整体情况，而扣除系统风险时参照的是揭露日前一日到基准日之间的股价涨跌，并不存在重复扣除的问题。原判决酌情认定利空信息、投资风险等其他因素对投资者损失的影响比例为5%，并无不妥。

来源：微法官

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