关于债券受托管理人制度的思考与建议
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债券受托管理人制度是解决债券投资者集体决策难题和降低交易成本的独特制度。2020年7月15日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》[1]（以下简称《纪要》），从实体法和程序法两方面，夯实了2019年12月28日新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”）中有关债券受托管理人制度的要求，通过约束、赋权和激励债券受托管理人，为切实保护投资者利益、增强投资者信心提供了具体而坚实的法律保障。
《纪要》在债券受托管理人制度建设方面的亮点
新证券法第九十二条规定“债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益”，但并未明确债券受托管理人违反上述义务的法律后果。《纪要》则明确提出债券受托管理人违反上述三方面义务的，应当承担赔偿责任[2]，使抽象的法律义务成为能实际约束和威慑债券受托管理人行为的规则。同时，《纪要》直面债券持有人集体决策的困境，旨在“保障受托管理人和其他债券代表人能够履行参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等债券持有人会议赋予的职责”[3]，通过一系列诉讼制度创新，赋予了债券受托管理人全面参与诉讼程序所需具有的法律地位和权利。
《纪要》明确了债券持有人会议多数决原则，赋予了债券持有人会议决议对全体债券持有人的约束力[4]。这无疑为债券受托管理人参与和协调债券持有人集体决策提供了强劲的动力，将有效提高债券受托管理人服务工作的主动性和积极性。《纪要》第20条确立了“共益费用的分担”原则，明确规定“债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人在诉讼中垫付的合理律师费等维护全体债券持有人利益所必要的共益费用，可以直接从执行程序、破产程序中受领的款项中扣除”。这在相当程度上打消了债券受托管理人工作中的后顾之忧，同样有助于推动债券受托管理人积极勤勉地工作和服务。
更为难能可贵的是，《纪要》并未拘泥于公司债券，还涵盖了企业债和非金融企业债务融资工具，极具智慧地夯实了债券投资者救济的法律基础，拓宽了救济的司法渠道。《纪要》还明确了“统筹兼顾公募与私募、场内与场外等不同市场发展的实际情况”[5]等原则，为统一债券受托管理人的行为规范奠定了坚实的基础。而这一切都使得新证券法所确立的债券受托管理人制度建设朝着市场化、法治化方向取得了里程碑式的进展
01
债券受托管理人的地位和作用将不断提升
《纪要》针对的是债券违约、侵权和破产三类案件。在上述三类案件以及引发这些案件的交易中，债券受托管理人的地位和作用都在不断提升。《纪要》的发布，顺应了债券市场上这一重要变化，也必将推动债券受托管理人在这三类情况下积极保护投资者的利益。债券受托管理人地位的变化至少缘于以下两个方面：其一，债券刚性兑付被打破，债券违约后的依法处置和依约重组成为常态；其二，发行人分立、兼并等对债券持有人利益有影响的重大交易频繁发生。无论在何种情形下，投资者对债券受托管理人的需求都远不止于记账、支付等简单的托管功能，而是需要债券受托管理人提供更为专业、更具实质性的服务。
债券受托管理人应当履行新证券法所规定的勤勉尽责义务，并可能因违反这些义务及《纪要》的规则而承担赔偿责任。然而，在债券受托管理人刚开始处理更加复杂的任务、提供更加专业的服务时，要求其履行过于宽泛的义务和太过严苛的责任，极易降低真正专业高效的机构进入这一市场的意愿，还会徒增司法负担，扭曲投资者的预期。因此，在解释规范和判断行为方面，建议监管部门和法院为市场主体留出足够的空间，使其通过合同条款、行业自律措施和市场竞争机制予以落实，激励那些真正专业和勤勉的受托管理人在市场竞争中胜出，从而将宝贵的司法资源聚焦于当事人通过市场化谈判和重组仍无法达成一致意见的困难交易。
（一）债券违约处置与重组方面
2019年我国新增违约债券规模达到1216.99亿元，违约债券处置和重组已发展为债券市场的常态。在刚性兑付情况下，第三方负责出资并全额偿还债券到本息，债券持有人只是被动接受偿付。此时债券受托管理人的功能基本限于接收和转发通知、记账和支付等单纯的流程化工作。但在刚性兑付被打破后，在债券即将违约或实际发生违约时，债券持有人需要评估其所面临的不同环境并做出选择，需要应对发行人、其他债务人的提议，与之进行细致而艰苦的谈判。与此同时，债券违约处置和重组更是债券持有人与其他债权人、股东及其他相关利益群体的博弈过程，任何差池都可能带来巨大损失。金融市场瞬息万变，哪怕是短暂的延迟和犹豫都可能使债券持有人与有利的局面失之交臂。面对众多的谈判和竞争对手，要处理复杂的选项并制订缜密的策略和行动计划，债券持有人自然需要更具专业性、更加忠诚和勤勉的债券受托管理人，后者的独特价值和贡献将凸显。
此外，违约债券各相关利益群体“兵临城下”的时候，又恰是数量庞大而利益偏好差异巨大的债券持有人内部最易产生矛盾和分裂之时。加之债券持有人购买债券的时点和价格迥异，他们对债券处置和重组的预期存在差异就不足为奇了。从国际经验来看，一种极端的情形是在美国债券市场中大量出现的 “空心债权人”（empty creditors）[6]，其游离于债券持有人总体利益之外，使债券持有人集体决策所面临的困境雪上加霜。这些“空心债权人”以极低的价格购入濒临违约和已经违约的债券，以“快进快出”作为投资策略，其风险偏好和利益诉求与持消极投资策略的传统机构投资者大相径庭。他们甚至会因一己之私不惜将债券持有人的整体利益置于巨大的风险之中，使得有效处置和重组方案的达成困难重重。
上述投资者在我国尚不多见，但随着债券违约趋于常态化，更加多元化的投资主体迟早会进入债券市场，债券持有人内部的利益分化、摩擦和冲突也可能越发尖锐。不仅如此，债券持有人所面临的集体决策困难会给发行人和其他债务人提供可乘之机。美国债券市场中的判例显示，在债券违约后，力图分裂债券持有人群体、对其逐步攻破的发行人及其服务机构并不罕见[7]，这必然进一步增大债券持有人在违约处置和重组中的谈判难度。因此，在债券持有人进行集体决策过程中，同样需要债券受托管理人运用专业优势，帮助债券持有人及时评估自己所享有的权利、谈判的砝码和可能获得的新条件，为债券持有人整体利益说服少数异议者，及时采取措施，避免出现因少数债券持有人的选择而牺牲债券持有人整体利益的情况。
（二）发行人分立、合并等重大交易方面
从英国、美国的债券市场来看，债券持有人针对发行人和其他主体提起的侵权诉讼经常缘于发行人的分立、兼并等重大交易。这些重大交易并不一定导致发行人违约，有时候甚至是利好，但经常会在实质上影响债券持有人的重大利益，因而也离不开债券受托管理人提供独特的协助。长期以来，我国上市公司的分拆和分立尚不多见。但随着我国资本市场股票上市注册制的全面推行，上市公司的分立交易和分拆上市可能会日益频繁，甚至成为常态。与之类似，我国股票市场对上市公司兼并收购的监管正经历实质性变革，“敌意收购”、杠杆收购等在国外市场常见的收购交易会逐步增加。这些重大交易必然对债券持有人的利益产生深远影响，亟需债券受托管理人提供专业高效的服务。
在不同类型的重大交易中，发行人分立和分拆等交易会明显减少日后可用于偿还债券本息的资金来源。债券持有人是否有权阻止交易、是否应该阻止交易、通过阻止交易的威胁换取何种权益和保障等，都有赖于对债券协议条款的精准解释、对各方情况和市场状况的综合考量和判断。即便债券协议明确否定了债券持有人阻止交易的权利，但若债券持有人及时得到信息、迅速做出集体决策和采取措施，也仍可在公司分拆和分立交易完成之前和完成之时获得有效的权益保障，如债券转换权的行使等。对于这些专业信息的获取、分析、判断及回应措施的选择，同样离不开债券受托管理人的协助。
与分立和分拆类似，在兼并收购过程中，并购双方的债券持有人需要确认自己是否享有对交易的否决权。在享有否决权的情况下，成功的谈判可以让债券持有人群体以承诺放弃否决权的方式换取有力的保障和相关利益；在不享有否决权的情况下，债券持有人更需谨慎并迅速决策，从而最大限度地夯实对自身利益的保护。例如，收购方的债券持有人经常面临债权被稀释、偿还顺位下降等问题，可能需要巧妙利用债券协议条款，在交易谈判过程中获得反稀释权、偿还顺位保护及其他有利于维护自身利益的承诺。对于被收购方，尤其是经营和财务状况不断恶化、债券交易价格不断下降的被收购方，并购一般会为债券持有人带来利好。但即便如此，债务的承继、转换权的行使等仍然会受到影响，需要债券持有人据理力争。而这些复杂的确认、权衡和谈判，同样难以由债券持有人自行组织完成。若没有债券受托管理人提供专业的信息、意见、分析和协助，债券持有人会议恐将面临“巧妇难为无米之炊”的境地。
02
债券受托管理人勤勉义务履行的规范供给模式
在普通法系国家，法院通过对个案中债券受托管理人行为的描述和分析为市场提供行为规范。但这一模式的形成经历了非常漫长的过程。在市场发育早期，由于支付技术和交易技术受限，市场交易规模扩大和市场深化的速度比较缓慢，对规范供给的需求也相应比较迟缓，基本可通过频繁发生的诉讼和个案裁判得到满足。然而，这些特定的历史条件和制度状况与我国的司法现状和债券市场发展状况均相去甚远。更为重要的是，我国债券市场发展迅速，市场交易规则和监管要求尚未完全统一，涉及的交易和法律问题自然更为复杂，很多问题属我国所独有。因此，我国司法实践中关于勤勉义务的规范自然不应依赖个案纠纷来明确，而是需要供给速度更快、纠错机制更为灵活的规范供给模式。
由于金融市场具有高度的专业性，且交易速度快，规范的天然供给者是监管部门和各类自律组织。与监管部门相比，自律组织的动力和信息优势都更为明显。特别是在未来债券受托管理人主体更加多元化[8]的情况下，多元化的自律组织具有为提升竞争力而提高管理人工作效率和专业性的内生动力。可喜的是，公司债券市场和银行间债券市场的自律组织都相继发布了有关债券受托管理人的规范指引，在这一方向上迈出了坚实的步伐[9]。
自律组织发布规范的形式应具有较高的信息质量、容易修改和变更，以便及时反映市场和交易主体的最新动态。修改和变更的灵活性使得纠错机制更为有效，以及市场主体承担的成本和制度的公共成本都相对更低。在众多规范方式中，示范合同文本和最佳操作建议无疑能够较好地满足上述需要。在经过充分检验后，待条件成熟时，甚至可以将示范合同文本和最佳操作建议中的某些内容上升为债券托管协议必备条款，既可规范债券受托管理人的行为，又为监管执法和司法审查提供清晰而具体的衡量标尺。这些形式在证券市场中已经是比较成熟的规范方式，在股票投资者保护方面发挥了举足轻重的作用，如上市公司章程必备条款、公司治理准则等，因此将其运用到债券市场中可以确保较低的制度试错成本。
03
总结
总体来看，我国金融市场及监管正朝着更加市场化和法治化的方向发展。随着债券刚性兑付被打破、发行人分立和兼并交易愈加频繁等，市场对债券受托管理人应发挥的作用提出了更高、更复杂的要求。《纪要》顺势而为，为债券受托管理人市场的发展提供了保障，也开启了对债券受托管理人行为进行规范的征程。若市场自律组织和期待发挥债券受托管理人积极作用的市场主体能主动确立较高的行业服务标准，促使债券受托管理人在专业性和效率方面展开公平竞争，则未来债券受托管理人制度的市场化和法治化建设成效将更加可期。
注：
1.详见《最高人民法院关于印发〈全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要〉的通知》（法〔2020〕185号）。
2.详见《纪要》第25条。
3.详见《纪要》第4条。
4.详见《纪要》第15条。
5.详见《纪要》第2条。
6.详见Henry Hu and Bernard Black. Equity and Debt Decoupling and Empty Voting Ⅱ: Importance and Extensions，156 Univ. of Penn. L. Rev 625，2008.
7.详见 William Bratton and Adam Levitin. The New Bond Workouts, 166 U. Pa. L. Rev. 1597，2018.
8.包括证券公司、资产管理公司、信托投资公司、律师事务所等。
9.中国证券业协会于2015年6月发布《公司债券受托管理人执业行为准则》，中国银行间市场交易商协会于2019年12月发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》。
来源：法盏
