风险投资条款解读：优先分红条款

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相比于普通股，优先股通常拥有一系列优先权利，特别包括“优先分红权”和“优先清算权”等经济性权利。该等经济性优先权利使优先股不仅具有股权的性质，也在一定程度上兼具了“债权”特性。作为系列文章之一，本文旨在就优先分红权条款的目的、投融资双方的利益诉求点及其在中国法下的适用性等主要事项进行讨论。

优先分红权条款的目的

简言之，优先分红权是使优先股股东得以优先于普通股股东获得公司利润分配的权利。这一安排使优先股相对普通股而言具有一定的债权性质（当然，优先股在对公司求偿时仍然劣后于公司债券和其他债权，优先股本质上仍具有股权性质）。

最早的优先分红权安排出现在19世纪早期。当时，不少美国铁路公司的财务状况很糟糕、长期无法实现分红，原有股东已不愿意再为其提供融资。因此，铁路公司只好转向新的投资人发行特殊股票，承诺约定比例的股息回报且该等股息的支付优先于原有的股票。与之类似的，接受风险投资的公司（尤其是早期项目）在财务表现和业务方面亦通常难以满足传统投资者的投资要求；并且，相比19世纪的铁路公司，风险投资项目中的公司估值水平远高于传统产业（一家刚刚设立甚至还未设立的公司，其估值就可能达到数千万乃至数亿元）。在此情况下，投资人更需要一系列特殊的财务条款（包括但不限于，优先分红权、优先清算权、回购权等）来为其投资决定提供支撑。其中，优先分红权这一类债权条款一定程度上“保证”了投资人的最低收益率，从而可以减轻投资人对公司估值过高的顾虑。[1]进一步地，优先清算权、回购权等所要求的最低财务回报在逻辑上可说与优先分红权系出同源，因此争取优先分红权对投资人的重要性可谓不言而喻。

更为重要的是，风险投资项目中的公司估值虽高，但有形资产和现金流状况通常都不太理想，短期内往往需要依赖于投资人的投资款项维持和扩大业务。因此，与早期的铁路公司优先股股东为了获取优先分红的目的不同，投资人实施风险投资的目的更多是希望公司能够实现商业计划书的愿景，并最终通过并购或者IPO退出实现高额回报。因此，投资人逻辑上似乎并不希望公司分红，那么投资人要求优先分红权的目的何在呢？试想，如果投资人没有优先分红权，公司一旦分红，则会按照股份比例分配给所有股东。由于投资人一般仅持有少数股份，故而公司大部分的利润将分配给创始人等既有股东。再加上创始人持有的公司股份在公司上市之前很难出售，那么创始人会有很大的动力通过分取利润来“改善生活”。但是，若投资人有优先分红权，即便公司分配利润，也需优先分配给投资人，创始人等其他股东只有在分配完优先股息之后还有剩余可分利润时方能获得分配。此种情况下，相信创始人很难再有动力提请公司分红，从而实际限制了公司向创始人等其他股东分红的能力。[2]通过此种安排，既保护了投资人的投资利益，又间接推动公司（不得不）将利润继续用于公司的业务发展，且无需优先股东行使利润分配的一票否决权（如有）。因此，虽然优先分红权条款表面上让人觉得投资人富有攻击性甚至有些“贪婪”，但事实上这一权利诉求具有相当的合理性，有利于平衡公司股东的利益诉求，也有利于保护公司和股东的长期利益。

优先分红权的条款设计

投融资双方在设计和商讨优先分红权条款时，主要关注的问题有以下几点：

(1) 分红的优先顺序：分红的优先顺序应该说是优先分红权的核心要素和特征。原则上，最高优先级的股东有权最先从可分配利润池中分取约定的收益；在其分取了约定的全额收益之后，次一优先级的股东方可接着分取利润；以此类推。如果公司的可分配利润池在某一层级分配中耗尽，则更低层级的股东就无权分取任何利润。对于同一轮次的投资人，因其持有的股票类别相同，其分红的优先级也应相同；因此，如果可分配利润池的利润不足以满足该轮次投资人的全部分红要求，则该轮投资人通常应按照各自所持有的该轮股票之比例分配利润。此外，接受风险投资的公司通常会有N多轮融资，原则上，越晚进入的投资人其分红权的优先级越高，即利润分配时应“后入先分”。融资游戏中的这一惯例性安排，除反映后轮投资人投资估值更高和谈判地位更强势之外，更根本的原因还在于后轮投资人不希望其前脚投入的资金后脚就成为前轮投资人和创始人利润分配的现金来源。

（2）股息率：基于优先股的债券属性，其股息率一般设定为投资人投资公司的价格（即股票发行价）的一定比率。很多投资人会直接参照其基金给予LP的最低预期回报率（“Hurdle Rate”）来确定股息率。实践中，股息率大多设定在6%至10%这一范围内（以8%居多）。上述股息率虽然略高于银行贷款利率，但考虑到优先股的发行并无抵押等增信措施且顺位落后于债权债券，这一差异应是风险溢价的正常体现。由于投资人投资公司的核心诉求不是为获取分红，因此也没有必要设定一个过高的股息率，影响谈判的进程。而从创始人和公司的角度来看，如果单单考虑优先分红权，考虑到公司在未来若干年分红的几率不高，似乎投资人提出一个较高的股息率似乎也未尝不能接受；但是，股息率的设定往往和回购价格、优先清算权等相关联，这些都会实质性影响未来收益的分配，因此也不建议创始人为了获取融资而接受一个过分高于市场水平的股息率。此外，股息率的设定也与下文第（3）的参与权相互关联。

(3)是否参与剩余利润分配（“Participating or Non-Participating”）：优先股股东按照股息率优先分取分红后，公司如有剩余可分配利润，优先股股东能否继续参与剩余可分配利润的分配，是投融双方需要事前考虑的。如果融资交易文件约定投资人的优先分红权是参与性（“Participating”）的，则投资人有权继续参与剩余可分配利润的分配，且通常按各股东在公司的股权比例分配；反之，如果融资交易文件约定投资人的优先分红权是非参与性（“Non-Participating”）的，则投资人无权参与剩余可分配利润的分配。显而易见，投资人会倾向于选择前者（理由是优先股并非债券，仅收取固定股息不是投资人的投资目的），而创始人方面则倾向于选择后者（理由是优先股的收益已得到率先保障，如再参与剩余利润的分配则将获得超额收益，对其他股东不公平）。当然，具体项目中优先分红权是参与性还是非参与性的，则取决于投融资双方的谈判地位和项目背景。

(4) 是否累积（“Cumulative or Non-Cumulative”）：根据优先股的收益在支付前是否累积计算进行划分，优先分红权可分为累积优先分红权和非累积优先分红权。此处“累积”系指，不论公司是否盈利、是否分配利润，投资人始终按照事先约定的比例按年计算收益，且将在公司宣布分配利润的当年一次性得到偿付，即投资人将在分红时取得此前逐年累加的收益。反之，如系非累积优先分红权，则公司某年即使有利润但未宣布分配，投资人在当时和未来均无法对该年其应取得的分红主张权利。也就是说，在累积且不参与的安排下，优先分红权就创设了一个接近于债权的权利——其未有确定的到期日，但一旦到期便将优于其他股东但劣于公司债权人得到固定收益的偿付。因此，如果创始人接受了累积分红，那公司是无法通过不作出相关决议来逃避分红的；反言之，不累积的优先分红安排在公司不作出决议（通常创始人掌握大部分表决权）时，不论股息率设置多高，优先股股东也无法收取股息（当然，创始人等股东同样也无法收取股息）。

除此之外，在国内的风险投资交易中，在优先分红权方面较为常见的折中安排包括(1) 为参与优先分红权设置投资人获得的收益总额上限（如加总金额不得超过全部利润按股比分配的金额），即投资人的优先分红权利主要在于保证其优先股息的偿付顺序，总额应不超过一定上限（反言之，亦可在各方约定特定比例进行分红时，应优先保证投资人能够以预设的优先股息为下限），或者(2) 直接给予投资人选择行使非参与优先分红权或作为普通股东参与按比例分配的权利（即投资人可选择并取得按照其持股比例分得的利润或非累积且非参与性的优先分红中孰高者）等。

不难看出，在优先分红权的条款设置上存在较大的个性化安排空间，投资人和创始人大可根据自身及公司的实际情况进行灵活设定。尽管如此，考虑到优先分红权安排的核心目的并非是为优先分取利润（尤其是大部分创业公司在早中期并无红利可分），因此，投融资双方不应把精力和时间用于设计过于复杂的优先分红权条款，而应在达到优先分红权核心目的的前提下，迅速达成协议并快速推进交易为宜。

优先分红权在中国法下的适用

根据《公司法》第34条之规定，有限责任公司全体股东另有约定的，可不按照股东实缴的出资比例分取红利；根据《公司法》第166条之规定，股份有限公司章程另有约定的，可不按照股东持有的股份比例分配红利。据此，普通内资公司约定优先分红安排在《公司法》下是可行的，但需依照《公司法》以特定的法律文件（即有限责任公司应以股东协议为准，股东有限公司应以章程约定为准）保障上述安排的法律效力。

对于外商投资企业而言，尽管《外商投资法》已经全国人大审议通过并明确了外资企业在未来可能全面适用《公司法》的趋势，但鉴于《外商投资法》尚需等到2020年方才生效，故而在此之前，外商投资企业仍处于“三资法”监管之下。根据《中外合资经营企业法》第8条，中外合资经营企业（“合资企业”）获得的毛利润在扣除相关税费、储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金后，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。据此，在现行法律框架下，合资企业的优先分红安排可能在以下方面仍存在实践障碍：

(1) 外资监管方面，对多数允许类、鼓励类行业内的合资企业而言，尽管目前合资合同内容属于事后备案事项，但商务部门和外汇部门对此的监管实质并未有变化；

(2) 司法实践方面，法院对于上述有关合资企业利润分配的规定是否属于效力性强制性规定的态度存在差异[3]，相关优先分红的安排存在被认定为无效的可能[4]。

至此，尽管优先分红权在中国现行法律下的适用存在一定限制，但在可预见的未来，其可执行性是确定的，投融资双方无需过多担忧其实际效力。但在具体的优先分红安排上，投资人和创业者应按照各自的实际情况，以及公司的未来发展预期，决定是否“参与”、是否“累积”、仅为顺序优先还是需要保证额外收益等并厘清前述各项选择之间的牵连关系。而在相关条款谈妥后，投资人应尤其注意将优先分红的约定在公司章程和/或股东协议中予以明确，以作为具有法律约束力的执行依据。

注：

[1] 当然，优先分红权并无对应的抵押和其他增信措施，因此所谓的最低收益只能是理论上的。一旦公司创业失败，公司可能直接破产，投资人不仅可能无法获得约定的分红，甚至其投资本金的安全也存在巨大风险。

[2] 读者也许会问，如果投资人的保护性权利包括对利润分配的一票否决权，是否就不需要优先分红权这种间接保护的功能呢？事实上，一方面，投资人因谈判地位有可能无法争取到对利润分配的一票否决权，另一方面，即便投资人争取到这种权利，其也不一定能够行使，因为一旦行使一票否决，投资人和创始人等股东的关系可能会变得非常微妙。因此，实践中，不到万不得已，投资人通常不会行使一票否决权。

[3] 最高人民法院于苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案[（2012）民提字第11号]中认可了违反《中外合资经营企业法》第8条的合同无效的结论（但同时参考了其他原因），但此前浙江省高级人民法院则于Hu Shao Kuang（胡绍光）与杭州鸿锳房地产开发有限公司股东权纠纷上诉案[（2009）浙商外终字第34号]中明确表示《中外合资经营企业法》关于公司利润分配的相关规定尚不足以认定为效力性强制性规定。

[4] 如法院认为该等规定属管理性强制性规定，即并非当然无效的，其可能结合其他权利条款及相关商业动机综合判断优先分红安排的合理性。

来源：法天使