上市公司证券虚假陈述行为致股民损失，应该如何赔偿
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因涉虚假陈述被处罚、被近千名股民起诉索赔约1.69亿元，上市企业方正科技集团股份有限公司（以下简称方正科技）卷入与股民之间的纠纷诉讼。今年5月，上海金融法院一审判决方正科技存在证券虚假陈述行为，需承担民事责任，四名投资者的部分索赔请求得到法院支持，其中最多的一名投资者可获赔18万余元。方正科技不服，向上海市高级人民法院提起上诉。
上海高院立案后，由上海高院副院长茆荣华、上海高院金融庭副庭长宋向今、上海高院金融庭法官许晓骁组成合议庭审理该案，茆荣华担任审判长。8月7日下午14时30分，上海高院作出二审判决，驳回方正科技的上诉，维持原判，这起受到金融界高度关注的全国首例证券纠纷示范判决案终于尘埃落定。
回眸：**近千名股民索赔约1.69亿元**
方正科技是北大方正集团旗下的内地上市企业，同时也是颇具影响力的高科技上市企业之一。来自中国证监会出具的《行政处罚决定书》显示，2003年，方正科技共有28家经销商，通过全资子公司深圳方正信息系统有限公司、上海新延中文化传播有限公司持有其中23家经销商股权。
《行政处罚决定书》还显示，北大方正集团于1998年5月成为方正科技股东，2012年变更成为方正科技的实际控制人。2003年起，方正集团在人事任免、员工薪酬、资金审批、日常经营管理方面实际控制方正科技的经销商。 根据《企业会计准则》的规定，方正科技与上述经销商因受方正集团控制而存在关联关系。 经调查，自2004年至2015年6月30日间，方正科技及子公司与各经销商之间发生关联交易金额多笔，数额从6亿元至53亿元不等，但方正科技在各期年报及2015年半年报中均未披露上述事项。 与此同时，武汉国兴于2010年至2014年成为方正科技的股东，与方正集团互为一致行动人，遗憾的是，方正集团、武汉国兴均未将二者构成一致行动人的事实告知方正科技，导致方正科技2010年至2013年年报披露存在重大遗漏。
2015年11月20日，方正科技对外发布公告，表示因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对其立案调查，此公告引起股民高度关注。 2017年5月5日，中国证监会发出一纸《行政处罚决定书》，对方正集团、方正科技、武汉国兴责令改正，给予警告，并分别处以60万元罚款。方正科技的相关人员也被问责，中国证监会对他们作出了5万至30万元不等的罚款，其中，对部分人员给予警告。
决定书还认定，方正集团、武汉国兴未披露持有方正科技股票事项，导致方正科技年报存在重大遗漏，系信息披露违规行为。 在得知方正科技的违法违规行为后，近千名股民不约而同地向法院提起诉讼，他们纷纷提出，自己作为投资者交易方正科技股票所产生的投资差额损失以及税费损失与方正科技的信息披露侵权行为存在因果关系，要求方正科技承担赔偿责任。 据上海金融法院统计，该院目前共受理近千名投资者对方正科技提起的证券虚假陈述诉讼，索赔总额约1.69亿元。 2018年9月，上海金融法院依照该院关于证券纠纷示范判决机制的相关规定，依职权将卢某等4位股民的案件选定为示范案件。今年5月，该院作出一审判决，认定方正科技存在证券虚假陈述行为，需承担民事责任，四名投资者的部分索赔请求得到法院支持，其中，最多的一名投资者可获赔18万余元。方正科技不服判决，遂提出上诉。
二审激辩：**四大争议焦点**
1、投资者买入方正科技股票的行为与方正科技的虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系？
方正科技认为，该公司从2005年开始未披露关联交易，在此后长达十年的过程中，四位被上诉人并没有买入方正科技的股票，直到2015年受了A股“大牛市”和方正科技发布的利好公告影响，投资者才购入股票，所以不存在交易因果关系。
投资者认为，只要投资者在实施日到揭露日期间买入方正科技股票，并持有到揭露日后卖出，就可以推定与虚假陈述行为之间存在交易上的因果关系。
2、投资差额损失应以何种方法确定股票买入均价？
方正科技认为，一审判决采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法”计算买入均价，会将揭露日前一部分已经卖出、只是当时并没有清仓的证券的实际交易价格计入买入成本，有违相关司法解释的规定。 投资者认为，本案应采用实际成本法计算差额损失，这种计算方法简便易行，而且反映了投资者的实际损失。
3、证券市场系统风险因素应如何计算？
方正科技认为，本案《损失核定补充意见书》的计算方法导致部分案件出现投资者损失“未受系统风险影响”的不合理情况，应当合理确定系统风险的最低比例。方正科技通过相关计算提出将41.87%作为最低比例。 投资者认为，本案不存在证券市场系统风险，如果必须要扣除，也应在10%的范围内统一酌情扣除。
4、损失计算是否需要扣除证券市场系统风险以外的其他因素？
方正科技认为，投资者的部分损失是因为方正科技经营业绩下滑及债务问题造成股价下跌所致，这属于相关司法解释中规定的应予扣除的“其他因素”，法院不应以无法准确计算而不予扣除，应酌情认定影响比例并予以剔除。
投资者认为，在证券市场系统风险尚未界定明确的情况下，非系统风险更难以确定，究竟什么是非系统风险也没有相关法律和事实依据，故法院对此不应予以考虑。
上海高院二审：驳回上诉 维持原判
来自上海高院的一份统计，证券虚假陈述责任纠纷案件数量近年来增长迅速，从2015至2018年，上海法院受理该类案件的年收案量从74起猛增到2264起，此类案件中“揭露日”认定、虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系判断以及系统风险扣除比例等问题都比较复杂，对法院的专业化水平提出了很高要求。
为明确相关法律适用标准，维护证券投资者合法权益，营造公平、公正、公开的证券市场环境，上海高院在二审期间专门召开了证券虚假陈述案件投资者损失及市场系统风险计算问题研讨会，邀请相关金融监管机构代表以及来自北京、上海、深圳的中国证券投资者保护基金有限责任公司、中证中小投资者服务中心有限责任公司、深圳价值在线信息科技股份有限公司等第三方专业机构专家参与研讨。 同时获悉，此前，在本案一审期间，经双方当事人共同申请，上海金融法院委托中证中小投资者服务中心对本案投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行了核定。该中心于2019年2月、4月先后出具《损失核定意见书》及《损失核定补充意见书》，就上述问题出具了专业意见。
首先，根据虚假陈述相关司法解释规定，应推定投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入与虚假陈述直接关联的证券的行为均受到了虚假陈述的诱导。本案被上诉人买入方正科技股票的时间均在该范围之内，故应推定买入行为与虚假陈述之间存在交易上的因果关系。
其次，“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，一审法院通过第三方专业机构运用计算机软件分析交易数据并计算结果，能够解决“移动加权平均法”带来的计算量问题，并不会给投资者救济增加困难。
再次，关于证券市场系统风险扣除比例，统一扣划比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系，同时考察指数变化与股价变化的“同步指数对比法”更具合理性。一审判决采用的计算方法前后一致，具有逻辑上的一致性。
最后，对于司法解释中“其他因素”的适用应严格把握，本案中方正科技经营业绩下滑及债务等问题对其股票价格产生何种影响并不明确，故一审法院未将其作为扣除赔偿比例的因素，并无不当。 综上，上海高院认为，方正科技因重大关联交易未披露的行为，构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任，一审法院采用“移动加权平均法”计算投资者的证券买入均价并采用“同步指数对比法”计算市场系统风险扣除比例，符合相关司法解释的规定，计算方法和计算结果相对公平合理，并无不当，且认定事实清楚，适用法律正确，故判决驳回上诉，维持原判。
名词解读
证券市场虚假陈述——指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。 实施日——指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。 揭露日——指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。 基准日——指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。 投资人实际损失——包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。 示范判决机制——2019年1月16日上海金融法院制定发布了《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》，这一机制是指该院在处理群体性证券纠纷中，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解平行案件的纠纷解决机制。 平行案件——指群体性证券纠纷中与示范案件有共通的事实争点和法律争点的案件。
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上海金融法院：示范判决二审生效后，其他平行案件将会如何操作？
“在选择示范案件时，我们力争示范案件当事人情况能够基本涵盖该批次群体性案件中的各种投资者情况。以本案为例，四位投资者的买进卖出时间，以及他们持股情况都不一样，其余平行案件投资者情况基本上都能涵盖在这四种类型中。”上海金融法院金融一庭庭长单素华介绍。 据悉，此次二审判决生效后，上海金融法院将尽快把判决结果告知平行案件当事人。对于已经进入诉讼程序的相关当事人，法院将通过代理人等方式进行告知，对于还未立案的相关当事人，法院将在立案窗口告知他们示范判决信息，从而促使相关当事人按照示范判决的裁判原则，委托或委派第三方专业机构进行核算后，进行调解，实现该类纠纷的快速解决。 “我们采用‘示范判决+委托调解+司法确认’的全链条机制。”单素华说，针对已立案的相关案件，上海金融法院将发挥示范判决的示范效应，促使当事人委托调解；针对尚未立案的案件，上海金融法院促使当事人委派调解后，将根据当事人意愿，进行司法确认，从而确保该全链条机制覆盖各个阶段的纠纷，实现证券虚假陈述群体性案件的整体、全面化解。
法条链接
一、《中华人民共和国证券法》 第六十九条 发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。 二、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。 第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系： （一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。 第三十一条 投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。 第三十二条 投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
来源：最高人民法院
