最高院：证券虚假陈述责任纠纷中虚假陈述因素在导致投资损失中所占的比例如何确定？

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裁判要旨

对于虚假陈述因素、系统风险因素、非系统风险因素等可能导致投资损失的因素比例以何种方式进行确定，目前没有明确的法律规定，就司法实践来看，对于系统风险因素尚没有一种绝对统一的计算标准，而市场系统风险与市场整体运行相关联，宏观因素、市场环境的变化都会引起股票价格的波动，故可通过市场的综合指数或者同类板块指数的波动性来判断系统风险因素存在与否以及影响的大小。

案例索引

《山西安泰集团股份有限公司、代淑云证券虚假陈述责任纠纷案》【（2018）最高法民申5955号】

争议焦点

证券虚假陈述责任纠纷中虚假陈述在导致投资损失因素中所占的比例大小如何确定？

裁判意见

最高院认为：

本案系因安泰集团虚假陈述引发的民事赔偿纠纷，对于此类案件中当事人所遭受投资损失的认定，一般从以下两个方面进行审查，一是虚假陈述的内容客观上是否误导投资人并致损失，即虚假陈述与损失之间是否存在因果关系;二是虚假陈述在导致投资损失因素中所占的比例大小。本案中，安泰集团主要以原审认定虚假陈述因素所占比例不当为由申请再审，而对于虚假陈述因素、系统风险因素、非系统风险因素等可能导致投资损失的因素比例以何种方式进行确定，目前没有明确的法律规定，就司法实践来看，对于系统风险因素，有的是以个股跌幅与市场的综合指数跌幅占比计算，有的是以个股跌幅占同类板块指数跌幅占比计算，有的是以同类板块指数跌幅与综合指数跌幅的平均数计算，尚没有一种绝对统一的计算标准，应该具体案件具体分析。本案的具体情况为：

首先，安泰集团的虚假陈述是导致代淑云投资损失的重要因素。根据《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。2014年6月30日，安泰集团被关联方山西新泰钢铁有限公司非经营性资金占用余额共计12.2亿元；被关联方山西安泰房地产开发有限公司非经营性资金占用余额共计25.64万元。而安泰集团公司发布的2014年中期报告及第三季度报告中，均未披露上述非经营性资金占用情况。上市公司的年度报告是综合反映上市公司在报告年度内经营、财务状况和经营业绩的重要报告，是投资者据以判断公司股票价格变动趋势的重要依据，而安泰集团在年度、季度报告中隐瞒资金被占用信息使投资人难以对公司资产有完整的判断，属于重大遗漏行为，足以导致投资人作出错误的判断。**代淑云于2015年4月20日购买安泰集团的股票，此后一直持有至基准日。故安泰集团的虚假陈述是导致代淑云投资遭受损失的重要因素。**

其次，非系统风险因素即安泰集团一系列重大利空消息公布在内的一些因素对投资损失的影响可不予考虑。安泰集团在2015年4月30日公告2014年全年营收同比减少25.12%,同日公告公司股票被实施退市风险警示等，原审判决认为这些因素均在安泰集团股票停盘后发布，结合安泰集团复盘后存在上涨情况，在认定代淑云投资损失因素时对这些因素不予考虑，无明显不当。

再次，酌情认定证券市场系统风险因素占比符合本案实际。**市场系统风险与市场整体运行相关联，宏观因素、市场环境的变化都会引起股票价格的波动，故可通过市场的综合指数或者同类板块指数的波动性来判断系统风险因素存在与否以及影响的大小。本案中，自2015年4月30日至11月5日期间(披露日至基准日)，上证综合指数从4441点跌至3522点，跌幅为20.69%,安泰集团所处的黑色金属冶炼及压延加工业流通股加权平均值从7.021元跌至5.0387元，跌幅为28.23%，安泰集团股价从6.16元跌至3.81元，跌幅为38.15%。由此可见，市场本身的下跌对安泰集团股票价格的下跌有一定程度的影响，认定代淑云的投资损失时应当予以考虑。但安泰集团主张的黑色金属冶炼及压延加工业行业指数跌幅并不是上海证券交易所发布的行业板块指数，而是安泰集团对黑色金属冶炼及压延加工行业内32只成份股跌幅进行测算得出，原审判决认为不具有精确性和可参考性并无不当。原审判决综合考虑本案具体情况，酌定安泰集团虚假陈述因素对代淑云的损失影响比例为50%，符合本案实际**，亦有利于进一步规范证券市场。

来源：法门囚徒